通威股份(600438)：Q2环比减亏 关注反内卷进展

通威股份发布半年报，2025H1 实现营收405.1 亿元，同比-7.5%，归母净利润-49.6 亿元，同比-58.3%；其中25Q2 实现归母净利-23.6 亿元，环比减亏2.3 亿元，扣非净利-24.2 亿元，环比减亏1.9 亿元，亏损环比收窄，主要系国内光伏抢装驱动电池组件价格提升，叠加开工率提升实现规模效应，单位亏损或环比收窄。公司在手资金充足，持续推动技术研发与国内外市场拓展。考虑到光伏“反内卷”持续推进，硅料作为供给侧改革重要抓手，或通过能耗管控与产能收储实现落后供给出清，公司硅料、电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷持续推进，维持“买入”评级。

    　　成本控制能力较强，在手资金充沛

25Q2 公司毛利率2.0%，环比+4.9pct，主要系国内光伏抢装驱动电池组件价格提升，叠加公司加强内部管理，期间费用率大幅降低，25Q2 期间费用率为8.5% ， 环比下降5.0pct ， 其中销售/ 管理/ 财务费用率分别为2.0/2.5/2.8%，环比下降0.5/2.8/1.5pct。公司在手资金充沛，截至25H1 末，公司货币资金与交易性金融资产合计约332 亿元；并储备丰富融资工具，子公司永祥股份引入战略投资者增资扩股以偿还银行贷款并补充流动资金。

    　　硅料龙头地位稳固，技术持续优化

    　　25H1 公司硅料实现销量16.13 万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。

公司硅料产品品质及成本继续保持领先水平，N 型出货比例达90%以上，硅耗降至1.04kg/kg.si 以内，蒸汽基本实现零消耗，产品质量进一步提升，N 型料体金属降至0.1ppbw 以内，表金属降低至0.2ppbw 以内。

电池组件出货高增，持续推动降本提效

25H1 公司电池销量49.89GW，同比+42.5%，继续保持全球第一；组件销量24.52GW，同比+31.3%，其中国内分布式出货保持第一，集中式延续与主要电力央国企客户的良好合作，海外销量5.08GW，实现大幅增长，在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。公司持续挖掘电池组件业务降本增效潜力，电池环节A 品率、转换效率及碎片率等指标达到行业领先并进一步优化，组件环节非电池成本/期间费用同比下降11%/31%。

    　　盈利预测与估值

考虑到Q2 光伏抢装结束后需求回落，价格修复进度或低于预期，我们下调硅料、电池、组件单价及毛利率假定，预计公司25-27 年归母净利为-61.82/35.71/51.32 亿元（较前值下降75.69%/29.57%/27.16%）。25 年6月下旬以来光伏“反内卷”稳步推进，硅料作为供给侧改革重要抓手，能耗管控与产能收储或同步推进，驱动落后产能出清，公司硅料、电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷持续推进，维持“买入”评级。我们给予公司26 年32.13x PE 估值（可比公司26 年Wind 一致预期均值32.13x PE），对应目标价25.39 元（前值19.33 元，对应26 年17.11x PE，主要系反内卷驱动可比公司估值提升）。

    　　风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、BC 技术发展不及预期等。