泽璟制药(688266)：商业化持续拓展 早研产品释放积极数据

　　公司产品放量加速，研发成果密集兑现，核心管线布局收获期，早研管线稳步挺进，有望进一步提升竞争力，维持“增持”评级。

    　　投资要点：

维持“增持”评级。我们调整2025-2026年的预测EPS为-0.48元、0.07元，新增2027年的预测EPS为0.87元。以7.97%的WACC进行折现，根据DCF估值得到目标价为132.14元，维持增持评级。

商业化持续深入，产品加速放量。2025年上半年公司实现营收3.76亿元，同比+56.07%，其中Q2实现营收2.08亿元，同比+57.04%，环比+24.08%，产品放量呈现加速趋势。2025年上半年亏损同比略有增长，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为56.24%/10.30%/52.31%，同比+6.30pcts/-0.68pcts/-22.95pcts，其中销售用同比增长较多，主要系市场推广服务增长。

研发成果密集兑现，管线步入收获期。公司已有3个产品获批上市，其中多纳非尼两个适应症均已纳入医保，有望维持稳定增长；凝血酶于去年底纳入医保，并合作远大在国内进行推广；吉卡昔替尼的骨髓纤维化适应症已于2025M5获批，斑秃适应症的NDA申请已获受理，另有两项自免适应症处于Ⅱ期阶段；重组人促甲状腺激素获批的甲状腺癌诊断用药适应症目前在技术审评阶段，并合作默克在国内进行推广。

早研管线稳步推进，ASCO数据释放积极信号。公司在ASCO上展现了ZG006和ZG005的积极数据，其中ZG006单药的3L以上治疗SCLC的Ⅱ期的临床研究中，10mg和30mg组的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%，且安全性良好，支持其在该适应症中开展进一步的注册研究；ZG005+化疗土贝伐1L治疗宫颈癌的临床研究中，20mg/kg组(N=28）的未确认ORR为82.1%，DCR为96.4%；10mg/kg组（N=26）的未确认ORR为65.4%，DCR为96.2%，且两组的耐受性和安全性均良好。我们认为公司的早研管线储备充分，随着后续临床的进展和数据的读出，公司的竞争力有望进一步提升。