箭牌家居(001322)：零售渠道优化效果显现 期待盈利修复

事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年公司实现营收28.37 亿元，同比-8.12%；归母净利0.28 亿元，同比-25.15%；2025Q2 公司实现营收17.87 亿元，同比-8.51%；归母净利1.02 亿元，同比-20.86%。

需求压力仍在，经销零售收入逆势增长。分季度看，2025Q1-Q2 公司营收分别同比-7.46%/-8.51%，需求弱势之下季度收入压力仍在。分渠道看，25 年上半年公司经销零售收入 11.32 亿元，同比增长 4.03%，经销零售渠道的逆势增长主要受益于公司深耕零售渠道的精细化运营、分阶段推进店效倍增项目，预计下半年随着项目范围铺开扩大，有望进一步拉动店销增长。分区域看，2025 年上半年公司境外收入0.74 亿元，同比有所下降，主要受到贸易摩擦导致北美市场出口业务收入下降，公司持续推进国际化战略，在北美市场以外的市场收入增长明显。智能坐便器方面，2025 年上半年智能坐便器收入同比增长4.2%，收入占比进一步提升。

毛利率呈现改善势头，期间费用率有所增加。2025 年上半年公司销售毛利率29.47%，同比变动+2.44pct，渠道结构的优化和强化成本管控是主要原因，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动+3.6/-5.94pct，经销渠道毛利率同比改善明显。期间费用率方面，2025 年上半年期间费用率同比增加了2.53pct，销售和管理费用率同比分别提高了1.12/1.3pct,主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。

经营活动现金净流量同比平稳。2025 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为-5.19 亿元，上年同期为-5.9 亿元，上半年公司收现比108%，较上年同期有所提高。2025Q2 公司经营性净现金流净额+1.64 亿元，上年同期为+3.48 亿元，同比下降主要系付现比的提高。

盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，通过零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，并通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测为2.47/3.08/3.63 亿元（前值为3.05/3.56/4.2亿元），对应PE 分别为36X/29X/25X，维持“增持”评级。