金徽酒(603919)：稳健经营夯实底盘 中高端产品增速领先

　　事件

公司公告2025 年中报。2025 年上半年，公司实现总收入17.59 亿元（+0.31%），归母净利2.98 亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90 亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51 亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58 亿元（-27.25%）。

300 元以上产品增速持续领先，100 元以下产品收入规模持续缩减1）300 元以上产品增速持续领先，100 元以下产品收入规模持续缩减。

2025H1，公司300 元以上、100-300 元、100 元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66 亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300 元以上、100-300 元、100 元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45 亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。

2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57 亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2 收入分别为5.86、0.15、0.20 亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。

3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1 持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82 亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56 个；25Q2 省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2 省内、省外经销商净+12、-16 个。

    　　H1 归母净利率稳健，Q2 归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降

1）H1 毛利率持续提升，Q2 毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2 毛利率为63.67%，同比-1.01pct。

    　　2）H1 归母净利率稳健，Q2 受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。

2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2 归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。

    　　投资建议与盈利预测

我们预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70 亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8 月25 日PE 分别为27/25/23X（市值102 亿元），维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。