齐翔腾达(002408)：反内卷政策加速行业出清 景气度有望企稳向好

　　事件描述

公司公布2025 年半年度报告，2025 年上半年实现营业收入122.08 亿元，同比下降4.09%；归母净利润0.23 亿元，同比下降83.34%；扣非归母净利润0.22 亿元，同比下降82.14%。其中2025 年第二季度实现营业收入65.90 亿元，同比下降9.10%，环比增长17.29%；归母净利润0.18 亿元，同比下降83.38%，环比增长228.72%；扣非归母净利润0.17 亿元，同比下降82.65%，环比增长200.97%。

    　　事件评论

C4 产业链龙头，竞争优势显著。公司始终专注于对原料碳四的深度加工，形成了丁烯、异丁烯、丁烷和异丁烷组分综合利用四条产品线，主要产品有甲乙酮、顺酐、MMA 和丁腈胶乳等，规模均位居行业前列。从原料端来说，公司所在地山东拥有全国最丰富的主营炼厂和地炼资源，为公司提供了丰富的原料供给。甲乙酮是优良的有机溶剂，同时在涂料行业也有着广泛的应用，主要下游是胶黏剂、涂料和PU 浆料，可应用于房地产、汽车和服装等领域。2020-2024 年，国内丁酮行业进入扩能增速期，但亦有部分老旧产能退出。

截至2024 年，丁酮全国年产能达到88 万吨。目前公司甲乙酮装置的设计产能为26 万吨/年，是国内乃至世界产能最大的甲乙酮生产企业，拥有较强的市场竞争力，国内产销份额占比达70%左右。

丁二烯链保持较好景气度。2020-2024 年，中国丁二烯行业处于产能增长期，行业产能合计增加172 万吨。2024 年受部分预投计划延迟、裂解装置开工及检修集中等因素影响，丁二烯供应不及预期，行业产能利用率维持在70%左右，同时出口量同比去年大幅增加。

公司采用国内规模最大的丁烯氧化法工艺制丁二烯，不受乙烯装置规模限制，并且与现有产业链相匹配。目前公司生产的丁二烯主要以自用为主，用于生产顺丁橡胶和丁腈胶乳。

布局C3 产业链。目前公司建有70 万吨/年丙烷脱氢项目、30 万吨/年环氧丙烷项目和8万吨/年丙烯酸及6 万吨/年丙烯酸丁酯项目。截至2024 年，环氧丙烷全国年产能已达到712 万吨。反观环氧丙烷需求端，最主要下游聚醚多元醇，丙二醇等行业。整体需求端增速不及环氧丙烷供应端情况下，供需失衡也对产业盈利构成较大压力，上至原料丙烯，下至需求端聚醚、丙二醇等产品，包含环氧丙烷自身，伴随扩能期的持续，行业盈利空间普遍缩水明显。后期公司将根据已有丙烯条件，大力建设规模经济、弥补淄博基地内产业链短板的碳三产业链，持续向产业链纵深发展。

原料价格中枢回落，公司成本端压力缓解。随着2025 年二季度以来，丙烷及丁烷价格中枢回落，将显著缓解公司原料端成本压力，预计碳四及碳三产业链产品价差有望改善。虽然全球贸易摩擦加剧将导致终端需求承压，不过随着公司成本压力缓解更为显著，预计经营情况有望显著改善。

公司作为C4 产业链龙头公司，产品规模居行业前列，成本优势显著。假设项目正常推进，预计2025 年-2027 年公司归母净利润为3.2 亿元、7.6 亿元、12.1 亿元，对应2025 年8月22 日收盘价的PE 为45.4 倍、19.1 倍、12.0 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期；3、项目进度不及预期。

    　　风险提示

1、国际油价大幅下滑：油价大幅下滑将导致公司原料及产品出现大幅跌价损失，此外也将导致公司实际价差缩减明显，公司业绩将显著承压。

    　　2、下游需求增速不及预期：终端需求不及预期将导致产品供需结构有所恶化，价差大幅下滑，公司业绩显著承压。

3、项目进度不及预期：如果公司规划项目进度不及预期将导致投产延期，影响产能放量。