华光环能(600475)：装备制造业务持续回暖 精细化管理推动热电运营业务盈利能力提升

事件：公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入44.17 亿元，同比-23.3%，实现归母净利润2.85 亿元，同比-28.16%；2025Q2 实现营业收入24.52 亿元，同比-14.23%，实现归母净利润1.56 亿元，同比-25.84%，环比+21.26%。

    　　节能高效发电设备业务持续回暖，市政环保工程业务收入承压。

2025H1 公司节能高效发电设备营业收入同比大幅增长223.27%至6.16 亿元，毛利率小幅减少0.86 个pct 至12.70%，主要系公司紧抓设备更新和节能低碳改造业务机会，煤粉炉及循环流化床等高效节能炉收入增长较快。截至2025H1公司锅炉装备在手订单总量16.6 亿元相对平稳。另一方面，在政府投资放缓叠加公司业务转型影响下，2025H1 公司市政环保工程及服务营业收入同比减少64.38%至4.39 亿元，毛利率则同比增长6.13 个pct 至16.41%。

    　　热电运营业务盈利能力有所提升，环保运营业务保持平稳。

截至2025H1 末公司控股热电联产项目装机近1.3GW，2025H1 实现热电联产集中供热466.54 万吨，但在上游原材料（煤炭、天然气）降价背景下公司供热价格有所下降，使得热电及光伏发电运营服务板块营业收入同比减少25.13%至20.56 亿元；公司持续加强集成化、精细化管理，热电厂管损进一步降低至4.69%，带动板块毛利率同比增加5.27 个pct 至22.78%。公司环保运营业务则整体保持平稳，2025H1 环保运营服务营业收入同比增长1.23%至3.38 亿元，毛利率同比减少2.12 个pct 至29.41%。

稳步推进氢能电解槽及火电灵活性改造业务。

氢能电解槽方面，2025 年6 月公司首批针对中能建松原氢能产业园总承包项目的大标方电解槽已成功交付，同时紧密跟踪中能建松原项目二期、中能建顾问集团双鸭山项目等碱性电解槽项目。火电灵活性改造方面，目前自有电厂试验项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx 排放较改造前下降40%，排烟温度达到设计值。

维持“买入”评级：我们微调原盈利预测，预计公司2025-27 年实现归母净利润7.65/8.38/9.20 亿元，当前股价对应25 年PE 为28 倍。公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售，在国内及海外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点，叠加火电灵活性改造业务放量后带来的业绩贡献，维持“买入”评级。

    　　风险提示：火电及光伏电站建设不及预期；碱性电解槽订单签订及销售不及预期。