恒力石化(600346)：反内卷下炼化景气度触底反弹在即

　　事件描述

公司公布2025 年半年度报告，2025 年上半年实现营业收入1038.87 亿元，同比下降7.69%；归母净利润30.50 亿元，同比下降24.08%；扣非归母净利润22.96 亿元，同比下降35.16%。

其中2025 年第二季度实现营业收入468.63 亿元，同比下降13.45%，环比下降17.82%；归母净利润9.99 亿元，同比下降46.81%，环比下降51.28%；扣非归母净利润10.57 亿元，同比下降38.64%，环比下降14.67%。

    　　事件评论

2025Q2 炼化景气度承压，芳烃景气度持续改善。油品方面，2025Q2 汽油-原油价差均价3611 元/吨，环比微增0.11%，柴油-原油价差均价2666 元/吨，环比大增8.71%；芳烃链中，苯-石脑油价差均价1196 元/吨，环比降31.74%，PX 均价806 美元/吨，环比降6.34%，PX-石脑油价差均价1717 元/吨，环比涨13.16%，PTA-0.655PX 价差均价340元/吨，环比大涨32.67%，涤纶长丝价差均价1085 元/吨，环比降11.05%；涤纶工业丝价差均价2775 元/吨，环比涨6.69%；烯烃链中，乙烯-石脑油价差均价1619 元/吨，环比涨4.07%，MEG-0.64 乙烯价差均价156 元/吨，环比大涨108.50%，丙烯-石脑油价差均价1611 元/吨，环比涨25.11%，聚乙烯-石脑油价差均价2958 元/吨，环比降8.78%，聚丙烯-丙烯价差均价907 元/吨，环比涨26.50%；醋酸均价2482 元/吨，环比降9.50%。

展望未来，随着反内卷政策推行，炼油及烯烃行业供给有望加速出清，芳烃链由于PX 供给增量有限，而下游需求仍保持稳步增长，景气度有望持续向好。

行业内独具“油、煤、化”深度融合的大化工企业。业内首次将全球标杆级的2000 万吨炼化、500 万吨煤化工、150 万吨乙烯和1200 万吨PTA 这四大产能集群布置在同一个产业园区内，节省了大量的中间运行费用与物流运输成本，主要产出年产520 万吨PX、180万吨纤维级乙二醇、180 万吨纯苯、85 万吨聚丙烯、72 万吨苯乙烯、40 万吨高密度聚乙烯、85 万吨醋酸、14 万吨丁二烯、72 万吨甲醇等国内紧缺、高附加值的高端化工产品及少量的柴油、航空煤油等。同时，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25 万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计520MW 的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的廉价电力和各级蒸汽，自营了2 个30 万吨级别的原油码头、600万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的原料、成品码头、罐区、储存等公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。

精细化工及新材料等项目陆续投产。康辉新材拥有年产66 万吨PBT 工程塑料产能，是国内最大的PBT 生产商，在聚酯薄膜方面，康辉新材现有年产61.1 万吨BOPET 产能，另有72.7 万吨/年功能性聚酯薄膜、19.4 亿平/年锂电池隔膜产能逐步建设投产。

不考虑未来股本变动的情况下，预计公司2025 年-2027 年的归母净利润分别64.9 亿元、89.5 亿元、118.3 亿元，对应2025 年8 月25 日收盘价PE 分别为18.6X、13.5X 和10.2X，维持"买入"评级。

    　　风险提示

1、国际油价大幅下滑；2、下游需求增速不及预期；3、项目进度不及预期。