众鑫股份(603091)：泰国步入业绩兑现期 底部蓄力反转可期

　　投资要点：

    　　公司发布2025 年半年度报告

公司2025 年上半年实现营收6.75 亿元，同比-4.57%，归母净利润1.17 亿元，同比-14.76%，扣非归母净利润1.09 亿元，同比-21.25%。单季度来看，25Q2 公司营收3.03 亿元，同比-17.87%，归母净利润0.44 亿元，同比-39.8%，扣非归母净利润0.39 亿元，同比-48.08%。

    　　泰国基地进入兑现期，积极培育新增长极

25H1 在中美关税扰动及美国对中、越两国纸浆模塑产品发起“双反调查”的影响下，公司经营阶段性承压。目前双反调查的初裁结果为反倾销税率136.27%，反补贴税率5.99%。面对外部环境的严峻挑战，公司坚定推进海外布局，增强供应链韧性。上半年，公司泰国一期3.5 万吨产能已实现达产达标，运营稳定；二期年产6.5 万吨产能正加速推进建设，预计将于2026年投产，为未来增长奠定坚实基础。泰国当前对美关税为19%，远低于“双反”税率，2025 年4 月份泰国一期项目投产后，各项生产数据表现优异，生产总成本得到有效管控，已经步入业绩兑现期，25H1 泰国基地营收6198万元，净利润1437 万元，净利率达23.2%，已超过2024 年净利率水平。

我们预计随泰国基地规模扩张，盈利能力还将有进一步提升空间。此外，公司正逐步从餐饮具赛道扩张至其他应用场景，上半年收购东莞达峰，快速切入电子产品/化妆品/保健品/高档烟酒等精品工业包装赛道。在生鲜托盘领域的技术攻关也取得阶段性进展，积极培育新增长极。

    　　Q2 转型阵痛期，底部蓄力拐点在即

25H1 公司毛利率、净利率分别为31.6%/17.3%，同比分别-3.2/-2.1pct，分地区来看，上半年内销/外销毛利率分别为30.93%/38.42%，外销毛利率显著高于内销。25Q2 毛利率、净利率分别为28.5%/14.62%，同比分别-7.9/-5.3pct。在“双反”背景下，公司Q2 正处于产能转移的阵痛期，盈利阶段性承压。我们认为随着海外基地步入产能释放与业绩兑现期，国内加速产业转型与客户结构优化，公司经营有望逐步迎来反转。期间费用方面，25H1 期间费用率11.6%，同比提升2.4pct，其中销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别2.5%/6.8%/2.8%/-0.4%，同比+0.9/+1.4/-0.6/+0.6pct。

    　　盈利预测与投资建议

公司作为纸浆模塑餐饮具领军企业，具备规模、研发、及优质客户结构的多重壁垒，盈利能力持续领先。在贸易政策波动下，公司前瞻性布局海外基地，目前美国“双反”初裁已落地，公司依托海外产能顺利转移对美订单，业绩确定性有望提升，我们小幅下调公司25 年同时提高26-27 年的盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为3.12/5.29/6.48 亿元（前值3.57/4.21/4.85），同比-4%/+70%/+23%，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等