招商证券(600999)：二季度环比改善明显 高基数下半年度业绩个位数增长

事件：招商证券发布2025 年中报，公司实现营业收入105.2 亿元，同比+9.6%；归母净利润51.9 亿元，同比+9.2%；对应EPS 0.56 元，ROE4.2%，同比+0.1pct。第二季度实现营业收入58.1 亿元，同比+9.6%，环比+23.2%；归母净利润28.8 亿元，同比+11.1%，环比+24.7%。公司业绩增速偏低主要是由于2024 年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，而今年上半年债市较弱。

市场交投活跃度上行，公司经纪业务收入同比大幅增长。2025 年上半年公司实现经纪业务收入37.3 亿元，同比+44.9%，占营业收入（剔除其他业务收入）比重36%。全市场日均股基交易额15703 亿元，同比+63.3%。公司两融余额953 亿元，市场份额5.2%，较年初基本持平。

公司持续推动财富管理转型，上半年公司财富管理客户数、高净值客户数分别同比增长46%、24%。

再融资回暖，投行业务收入同比大幅增长。2025 年上半年公司实现投行业务收入4.0 亿元，同比+41.4%。股权主承销规模247.4 亿元，同比+107%，排名第7；其中IPO 1 家，募资规模5 亿元；再融资5 家，承销规模242 亿元，同比大幅增长187%。债券主承销规模1955 亿元，同比+1.6%，排名第11；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为832亿元、620 亿元、384 亿元。截至2025 年上半年末，公司IPO 储备项目12 家，排名第6，其中两市主板3 家，北交所5 家，创业板4 家。

资管业务收入大幅提升。2025 年上半年公司资管业务收入4.4 亿元，同比+29.3%。截至2025H1 资产管理规模2535 亿元，同比-16.1%。

高基数下，公司自营投资收益有所回落。2025 年上半年实现投资收益（含公允价值）41.2 亿元，同比-13.2%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）31.2 亿元，同比-40.9%。2024 年公司债券自营规模较大，债牛背景下实现较高收益，在今年上半年债市较弱的背景下，公司固收类自营同比下滑较多。

盈利预测与投资评级：考虑到市场交投活跃，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为125/131/140 亿元（前值为123/131/140 亿元），分别同比+21%/4%/7%，对应2025-2027 年PB 为1.35x/1.23x/1.13x。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利，维持“买入”评级。