大唐发电(601991)：煤电降本增厚经营业绩 拟推动中期分红

　　核心观点

2025 年上半年，公司实现营业收入571.93 亿元，同比减少1. 93%；归母净利润45.79 亿元，同比增长47.35%。受电价下行的影响，公司营业收入同比微降。同时，得益于燃煤价格的下行， 公司煤电利润持续改善，助力经营业绩增长。分业务来看，2025H1 公司煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现利润31.5、1.3、12.1、19.4 和4.0 亿元，同比变化+108.5%、-62.6%、+17.2%、+71. 3%和+3.6%。在期间费用方面，2025H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.10%、1.72%、0.01%和3. 94%，同比变化+0.02、+0.04、+0.00 和-0.56 个百分点。得益于融资成本的持续压降，公司财务费用率同比减少。我们预期公司2025~2027年归母净利润分别为60.83 亿元、64.54 亿元、70.91 亿元。

    　　事件

    　　大唐发电发布2025 年半年报

2025 年上半年，公司实现营业收入571.93 亿元，同比减少1. 93%；归母净利润45.79 亿元，同比增长47.35%；扣非归母净利润45. 79亿元，同比增长43.92%；单季度归母净利润23.41 亿元，同比增长31.75%；实现加权净资产收益率11.96%，同比增加3.94 个百分点；实现基本每股收益0.21 元/股，同比增长65.67%。

简评

煤价下行火电盈利同比增长，利息压降财务费用持续改善2025 年上半年，公司实现营业收入571.93 亿元，同比减少1. 93%；归母净利润45.79 亿元，同比增长47.35%。受电价下行的影响，公司营业收入同比微降。同时，得益于燃煤价格的下行， 公司煤电利润持续改善，助力经营业绩增长。分业务来看，2025H1 公司煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现利润31.5、1.3、12.1、19.4 和4.0 亿元，同比变化+108.5%、-62.6%、+17.2%、+71. 3%和+3.6%。在期间费用方面，2025H1 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.10%、1.72%、0.01%和3. 94%，同比变化+0.02、+0.04、+0.00 和-0.56 个百分点。得益于融资成本的持续压降，公司财务费用率同比减少。截至2025 年6 月末，公司综合融资成本为 2.43%，较年初压降20BP，同比压降54BP。

    　　在现金分红方面，公司拟进行2025 年中期分红，每股派息0.055 元（含税），预计分红金额约10.18 亿元，股利支付率为26.7%。

新能源装机持续增长，上网电量同比微增

截至2025 年6 月末，公司控股装机容量达8089 万千瓦，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别为4783、714、920、1023 和649 万千瓦。2025H1，公司实现上网电量约1239.9 亿千瓦时，同比上升约1.3%，其中煤机、燃机、水电、风电和光伏分别实现上网电量873.5、84.0、134.5、112.4 和35.6 亿千瓦时，同比变化-1.7%、-8.4%、+1.6%、+31.3%以及+36.4%。上网电价方面，公司平均上网电价为人民币444.48 元/兆瓦时（含税），同比下降约3. 95%。

2025 年上半年，公司市场化交易电量约1076.79 亿千瓦时，所占比例约为86.84%。利用小时方面，2025H1 火电利用小时有所下降，煤机和燃机利用小时分别为2032 和1256 小时，同比下降122 和157 小时。

2025 煤电盈利能力有望维持，维持“买入”评级目前，动力煤供需情况整体宽松，叠加可再生能源上网电量的增长对火电需求的挤压，我们预计燃煤价格仍有望维持下行趋势。在此情况下，尽管25 年上网电价有所下降，我们认为公司煤电盈利能力仍有望维持。同时，公司积极推进绿色能源转型，新能源装机规模及上网电量快速提升，持续增厚经营业绩。近期出台的绿电新政有望加速绿电环境价值兑现，保障新能源项目盈利能力。在火电盈利持续改善，可再生能源利润持续增厚的趋势下，我们预计公司经营业绩有望实现增长。我们预期公司2025~2027 年归母净利润分别为60.83 亿元、64.54亿元、70.91 亿元，扣除永续债利息后公司归属普通股股东净利润为45.83、49.54 和55.91 亿元，对应EPS 为0.25 元/股、0.27 元/股、0.30 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险分析

煤价上涨的风险：由于目前火电长协煤履约率不达100%的政策目标，因此火电燃料成本仍然受到市场煤价波动的影响。如果现阶段煤价大幅上涨，则将造成火电燃料成本提升。

新能源装机进展不及预期的风险：新能源发电装机受到政策指引、下游需求、上游材料价格等多因素影响，装机增速具备不确定性，存在装机增速不及预期的风险。

区域利用小时数下滑的风险：受经济转型等因素影响，我国用电需求存在一定波动。如果后续我国用电需求转弱，那么火电存在利用小时数下滑的风险。此外风电、光伏受每年来风、来光条件波动的影响，出力情况随之波动。如果当年来风、来光较差，或者受电网消纳能力的限制，则风电、光伏存在利用小时数下滑的风险。

电价下降的风险：在深改委全面推进火电进入市场化交易并放宽电价浮动范围后，受市场供需关系和高煤价影响市场电价长期维持较高水平。如果后续电力供给过剩或煤炭价格回落、火电长协煤机制实质性落地，引导火电企业燃料成本降低，则火电的市场电价有下降的风险。