华鲁恒升(600426)：Q2业绩环比修复 技改升级+新材料新项目助力长期成长

事件：1）公司发布2025 年中报，2025H1 实现营业收入157.64 亿元，同比-7.14%；实现归母净利润15.69 亿元，同比-29.47%。其中2025Q2 实现营业收入79.92 亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62 亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。2）2025 半年度公司拟向全体股东每10 股派发现金红利2.50 元（含税），拟合计派发现金红利5.30 亿元，占当期报表归母净利润33.76%。3）公司公告拟投资30.39 亿元建设气化平台升级改造项目，项目建成投产后，主要产品生产规模为合成气总量45.09 万Nm3/h（以有效气CO+H2计Nm3/h），预计项目建设周期18 个月，建成投产后预计年营收36.65 亿元。

从经营数据看：2025H1 公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品四个板块收入分别为76.2/38.8/11.6/17.1 亿元，同比分别-8.4%/+6.4%/-8.6%/-16.3%； 销量分别为140.4/288.4/28.1/74.0 万吨， 同比+13.6%/+33.2%/-0.6%/-1.9%。公司产品销售稳定，但受限于主营产品均价的下行，营收同步收窄。25Q2 公司新能源新材料相关产品/化学肥料/有机胺系列产品/ 醋酸及衍生品四个板块收入分别为38.7/19.8/5.9/8.9 亿元， 环比+3.0%/+4.4%/+5.9%/+8.0%，公司面对市场低谷期仍较好的稳住了经营、实现扩量增盈，同时Q2 原材料煤炭价格的下行缓解了部分成本压力，助力公司利润空间进一步扩大。25Q2 公司毛利率/销售净利率分别录得19.63%/12.00%，分别环比+3.28/+2.06PCT。

周期底部持续深化护城河，加速转型布局新材料产品。长期以来，公司坚持系统挖潜，持续通过优化工艺降低消耗、发掘装置潜力。同时在费用端持续推动降本增效，2025H1 公司四项期间费用率合计4.25%，始终维持优异的费用管控水平。其中，25H1 公司研发费用支出3.52 亿元，同比+38.35%。项目建设方面，2024 年内公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66 高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品的扩能增产。此外，据半年报披露，公司酰胺原料优化升级项目已建成投产、20 万吨/年二元酸项目工程进度已达93%，同时“年产20 万吨 BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT 生物可降解材料一体化项目”部分装置已打通流程，生产出合格产品，进入试生产阶段。叠加本部气化平台升级改造项目等技改项目，我们看好公司在周期偏低位置持续深化自身护城河，同时“异地谋新篇”的荆州基地及诸多高端化新材料产品的投建将助力公司实现中长期的高质量发展。

投资建议：基于公司半年度业绩及当前主营产品价格价差变化，我们将此前对公司2025-2027 年的归母净利润预测由41.78/47.14/50.96 亿元调整为35.10/41.67/47.39 亿元，对应当前PE 分别为16.2x/13.6x/12.0x。考虑到公司目前业绩已处于周期偏底部，且新产能正逐步释放，参考公司历史估值中枢，给予2026 年18 倍目标PE，对应目标价35.28 元，维持“强推”评级。