德业股份(605117)：盈利能力稳定 工商储出货亮眼

公司25Q2 收入29.69 亿元，同/环比+3.7%/+15.7%，归母净利8.17 亿元，同/环比+1.7%/+15.7%，扣非净利8.49 亿元，同/环比+15.1%/+38.6%，归母净利低于我们此前10.61 亿的预期，主要系欧洲主动去除老品库存，减缓欧洲户储出货所致。我们看好公司新兴市场前瞻布局，工商储贡献业绩增量，维持“买入”评级。

逆变器盈利能力稳中有升，工商储出货表现亮眼公司25H1 逆变器收入26.4 亿元，同比+13.9%，毛利率47.83%，较上年同期+0.82pct，主要是储能逆变器的销售占比进一步提升，我们推测公司储能逆变器/组串/微逆毛利率分别约51%/31%/30%；25H1 逆变器出货76.38万台，其中储能逆变器出货31.56 万台（户储27.27 万台+工商储4.29 万台，工商储出货同比增速高达213%，主要系以欧洲为代表的市场工商储放量），组串30.88 万台，微逆13.94 万台。从市场分布上，公司逆变器25H1 市场分布为：亚洲58%、欧洲20%、非洲12%、南美洲4%、北美5%，市场分布均匀。

欧洲回暖+印尼澳大利亚等市场起量，公司产品竞争力优异欧洲户储去库完成+工商储放量，东欧政策补贴延续性较好，市场需求逐步回暖。公司400V 低压系统产品适合印尼多岛屿、运输困难、安装环境复杂的条件，已针对印尼市场推出解决方案，澳大利亚偏好低压解决方案，7 月补贴落地后出货快速增长，我们看好公司前期布局开花结果。公司上半年推出100kW-2.5MW 商用储能系统解决方案，模块化设计降本30%，产品竞争力优异。AIDC 方面，公司目前已成立研发团队，布局SST 固态变压器，规划未来一年半发布新品并实现量产，有望开拓第二增长曲线。

    　　发布员工持股计划草案，共谋长远发展

公司8 月发布员工持股计划草案，不超过800 人认购0.21%股本，认购价30.19 元/股，股份支付费用25/26 年达0.15/0.45 亿元，考核目标为25 年扣非净利31 亿元，我们认为考核目标完成难度不大，股权激励有望激励核心员工，增强团队凝聚力。

    　　维持“买入”评级

考虑到公司主动去除欧洲老品库存减少发货，我们下修公司户储逆变器出货量假设， 预计公司25-27 年归母净利35.73/44.36/52.87 （ 前值39.70/50.29/59.88 亿元，下修10%/12%/12%）。参考可比公司25 年Wind一致预期下平均PE 21 倍，我们给予公司25 年PE 21 倍（前值21 倍），目标价82.95 元（按当前股本计前值92.24 元），维持“买入”评级。