山西汾酒(600809)：汾酒维持正增长 长期看好白酒优质资产

　　事件概

公司发布25 年中报，25H1 实现收入239.6 亿元，同比+5.4%；归母净利润85.2 亿元，同比+1.1%。25Q2 实现收入74.4 亿元，同比+0.4%；归母净利润18.6 亿元，同比-13.5%。基本符合市场预期。

    　　分析判断:

    　　汾酒系列维持正增长

25H1 汾酒/其他酒类分别实现收入233.9/4.8 亿元，分别同比+5.8%/-10.5%；省内外分别实现收入87.3/151.4 亿元，分别同比+4.0%/+6.1%。25Q2 汾酒/其他酒类分别实现收入71.8/2.2 亿元，分别同比+0.6%/-3.5%；省内外分别实现收入26.5/47.5 亿元，分别同比-5.3%/+4.0%。25Q2 汾酒系列延续了正增长态势，我们判断其中25H1 玻汾有望实现高个位数增长，青花系列在青20/25/26 的带动下增幅与汾酒系列相仿，腰部产品老白汾预计持平左右，巴拿马同比微降。

24H1 销售收现207.3 亿元，同比-4.0%，我们判断主因应收增加导致收现减少；经营活动现金流净额59.8亿元，同比-24.6%，我们判断主因收现减少+职工工资经营现金等支出增加，现金流整体处于正常状态。

    　　费用率和产品结构影响净利率

25H1/25Q2 毛利率76.7%/71.9%，分别同比持平/-3.2pct，我们判断25Q2 毛利率下滑主因玻汾增投影响产品结构。24H1/24Q2 税金及附加占收入比例分别16.3%/22.3%，分别同比+0.9/+2.6pct，我们判断主因产量增加影响，季度之间存在波动。24H1/24Q2 销售费用率分别9.9%/11.5%，分别同比+1.1pct/持平，主因25H1 广告宣传推广费同比+17.3%。24H1/24Q2 管理费用率分别2.6%/4.3%，分别同比-0.2/+0.1pct，基本持平。综上，费用率和产品结构影响24H1/24Q2 净利率分别35.6%/25.1%，分别同比-1.5/-4.0pct。

    　　长期看好白酒核心优质资产

我们仍然看好汾酒作为白酒优质资产的投资价值，产品结构方面玻汾、青花20、老白汾、青花30 形成从上到下相对抗风险能力强的产品组合；品牌韧性方面省内核心大本营市场坚定；渠道拓展方面持续加强经销商优化机制，进一步扩大汾享礼遇模式覆盖范围，实现渠道精细化管理，增强了终端动销积极性。因此，我们仍然保持中长期对白酒产业和高端商业模式的看好，短期需求扰动仅阶段性影响报表端表现，核心龙头企业的竞争实力和长期品牌沉淀不会受到影响。

    　　投资建议

根据公司中报调整盈利预测，25-27 年营业收入由397/435/477 亿元下调至372/397/436 亿元；归母净利润由135/149/167 亿元下调至123/134/149 亿元； EPS 由11.03/12.2/13.66 元下调至10.10/10.98/12.22 元，2025 年8 月29 日收盘价202.02 元对应PE 分别为20/18/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等