华能水电(600025)：2Q25来水环比转枯 电价降幅收窄

　　业绩简评

8月29日公司发布25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比+9.1%：实现归母净利46.1亿元，同比+10.5%。2025实现营收75.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利31.0亿元，同比-0.1%。

    　　经营分析

TB全容量投产+西电东送电量增加，1H25发电量同比+13.0%。1）水电：上半年澜沧江流城来水较多年平均偏丰1至2歲，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，释放水电蓄能，1Q25/2Q25分别完成水电发电量197/297亿千瓦时，同比分别+30.5%/+0.9%。

2）新能源：1H25新增光伏装机约226万千瓦，公司新能源装机总量达596 万千瓦。2025凤、光分别完成发电量0.96、16.4亿千瓦时，同比分别-11.1%/+82.2%，主因1H25云南省风资源不住，且风、光累计利用率均同比下滑，但光伏装机增长冲抵利用率下滑。1H25平均上网电价下滑，电量增发摊薄成本仍增利。以营业收入/上网电量估算公司1H25综合平均上网电价约248元/WWh（不含税），同比下降约9元/MWh；而1Q25综合平均上网电价约255元/kWh（不含税），同比下降约20元/WWh。电价降幅收窄或固基数较低，2024来水偏丰叠加新能源发电量大增，汛期电量大增致使上网电价结构性下降。1H25公司营业成本同比+6.5%，一方面受云南省水资源费改税的影响，发电成本中水费减少约2.5亿元；而新机组投产导致折旧费用增加约5.1亿元。叠加发电量增加有助于摊薄折旧成本，公司上半年销售毛利率约1.0pct至60.0%。

硬栗包水电站全容量授产，远期展望RM水电站带来增量。根据公司8月27日公告，硬梁包水电站5台机组实现全容量投产发电，有望在汛期来水偏枯的背景下为公司注入电量增长动力。另外，公司拟募资不超过58.25亿元用于投资TB（已全容量投产）和RM水电站建设。RM水电站是澜沧江上游控制性龙头水电站，具备年调节性能、调度灵活，是澜上清洁能源基地中的骨干性支撑电源，建成后将主要送电至粵港澳大湾区消納，公司远期增量可期。盈利预测、估值与评级预计公司2025~2027年分别实现归母净利润85.5/89.9/93.0亿元，EPS分别为 0.45/0.48/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、19倍和18倍，维持“买入”评级。风险提示下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等