菜百股份(605599)：黄金投资需求高速增长 产品结构影响毛利率表现

　　投资要点：

公司发布2025 半年度报告，业绩符合预期。据公司公告，1）25H1 公司实现营业收入152.48 亿元，同比+38.75%；归母净利润4.59 亿元，同比+14.75%；2）25Q2 公司实现营业收入70.26 亿元，同比+50.34%；归母净利润1.39 亿元，同比+9.24%。

线下稳扎华北区域深耕，线上加速拓展实现高速增长。据公司公告，1）线下渠道：25Q2公司新开设线下门店5 家，均位于华北地区，关闭直营门店4 家，其中陕西/河北各3/1家门店。截至2025 年6 月底，共有直营门店103 家，其中华北地区95 家、华北以外地区8 家。2）线上渠道：公司已在京东、天猫、抖音等电商平台布局线上店铺及直播销售，形成了覆盖全国的线上销售网络。线上渠道保持高速增长，货架电商规模稳定，直播业务销售增幅显著，报告期内电商子公司实现营业收入42.71 亿元，同比增长85.77%。

金价高企，贵金属投资类产品需求强劲。据中国黄金协会，25H1 黄金首饰和金条金币消费量达200/264 吨，同比分别-26.00%/+23.69%，高金价下，黄金首饰消费受到抑制，金条需求仍然旺盛。公司投资金条消费心智强劲，贵金属投资类产品需求大幅上升。据公司公告，25H1 毛利率为7.15%，同比-1.92pct；25Q2 毛利率为5.76%，同比-2.04pct，主因产品结构影响，低毛利率的贵金属投资产品占比大幅提升。25H1 公司期间费用率2.64% ， 同比-0.42pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.04%/0.34%/0.03%/0.23%，同比-0.32/-0.11/-0.01/+0.01pct。25Q2 公司期间费用率2.55% ， 同比-0.47pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为2.04%/0.24%/0.03%/0.24%，同比-0.44/-0.05/-0.01/+0.03pct。25H1 处置交易性金融负债取得的投资收益为-3.67 亿元，T+D 业务产生的投资收益为4.11 亿元，二者合计为0.44 亿元，黄金租赁及黄金T+D 产生的合计影响有限。

匠心赋能品牌升级，创新“馆店结合”打造文化消费新体验。公司将手工拉丝等前沿工艺融入“浮光蝶影”“2025 东方花园”等系列新品，契合“悦己消费”趋势，推动产品向个性化、情感化、差异化升级，携手景山公园、北京动物园推出联名文创产品，形成“皇家园林+城市地标”IP 矩阵。同时公司除总店以外全国最大直营连锁门店，北京祥云小镇店正式开业，面积达1600 余平方米，创新升级“馆店结合”模式，打造集博物展陈、匠心设计、定制服务与艺术体验于一体的文化消费新场景。

维持“买入”评级。公司深耕华北聚焦京津冀区域优势，坚持线上线下全渠道协同发展，产品匠心升级，创新“馆店结合”模式，持续强化品牌文化内涵与市场渗透，预计将有效驱动业绩长期稳健增长。我们维持公司25-27 年归母净利润分别为8.04/8.77 亿元/9.49亿元，对应PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级.