周大生(002867)：金价+产品结构优化大幅抬升毛利率 加力完善品牌矩阵

　　投资要点：

公司发布2025 半年度报告，利润表现超预期。据公司公告，1）25H1 公司实现营业收入45.97 亿元，同比减少43.92%；归属于母公司所有者的净利润5.94 亿元，同比减少1.27%；归属于母公司扣非净利润5.81 亿元，同比减少0.66%。2）25Q2 公司实现营业收入19.24亿元，同比减少38.47%；归属于母公司所有者的净利润3.42 亿元，同比增长31.32%；归属于母公司扣非净利润3.39 亿元，同比增长36.13%。

金价高企下各品类产品承压，自营、线上业务展现韧性。据公司公告，25Q2 素金首饰/镶嵌首饰/ 品牌使用费分别实现收入13.00/1.58/1.69 亿元， 同比-46.86%/-35.25%/+31.94%，占营收的67.58%/8.21%/8.79%。素金首饰产品收入规模收缩主因金价高企，导致金饰克重购买力下降及零售商补货需求疲软，以及公司自营业务占比提升和加盟体系的指定供应商的出货模式占比提升，综合带来渠道收入的结构性影响。

    　　镶嵌首饰产品承压因市场仍处于调整之中。品牌使用费受公司积极调整货品结构影响增长。

分渠道看， 25Q2 自营线下/ 线上/ 加盟业务收入3.63/6.34/8.41 亿元， 同比+8.93%/+2.47%/-60.01% ， 其中各渠道黄金销售收入分别同比+3.84%/-13.87%/-68.86%。

门店调整优化，品牌矩阵升级。截止25H1，公司门店总数为4818 家，较报告期年初净减少290 家。其中自营/加盟门店分别为407/4311 家。单店表现来看，25H1 自营/加盟单店收入分别为224.28 万元和53.93 万元，同比-21.30%/-56.33%，单店毛利分别为78.67 万元和13.88 万元，同比+6.04%/-16.48%。25 年公司全面升级周大生X 国家宝藏，推出《千里江山图》、《百花图》等国运丹青系列，融合非遗云锦元素、采用独家织金工艺，打造云锦差异化产品，25H1 已有厦门万象城、嘉兴八佰伴、南宁万象城等自营门店/专柜位列公司自营门店收入排名前十，助力公司进一步扩大市场份额。同时发力国风文创珠串的转珠阁，周大生经典定位非遗时尚，主品牌稳固基本盘，形成完备品牌矩阵。

金价上涨+产品结构优化，毛利率大幅增长。25H1/25Q2 毛利率为30.34%/36.07%，同比+11.96pct/+13.14pct，主因产品结构优化及金价上行带来的定价红利。25Q2 期间费用率为14.07%，同比+3.95pct。销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率分别为12.66%/1.19%/0.16%/0.06% ， 同比+3.74pct/+0.29pct/+0.08pct/-0.16pct 。

25H1/25Q2 营业利润为7.28/4.26 亿元，同比-5.83%/+27.76%。25Q2 公司金融负债公允价值变动使投资收益由去年同期亏损4341 万元转为盈利1575 万元。

实施年中分红，回报股东并提振市场信心。据25H1 利润分配方案，公司拟向全体股东每10 股派发现金股利2.50 元（含税），合计派发现金股利2.71 亿元，积极提高股东回报。

维持“买入”评级。公司持续完善渠道精细化管理、产品设计创新、线上数字化运营及供应链能力。随着金价增长放缓，公司发力门店高质量发展，不断强化品牌心智，终端黄金消费需求有望回暖。我们维持25-27 年归母净利润预测分别为11.2/12.0/12.7 亿元，对应PE 为13/12/11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：金价大幅波动，品牌升级不及预期，展店不及预期，行业竞争加剧。