华熙生物(688363)：盈利拐点初现 期待皮肤业务改善迎来业绩弹性

事件：公司发布2025 年中报。公司1H25 收入22.61 亿元（同比-19.6%，下同）归母净利润2.21 亿元（-35.4%），扣非归母净利润1.74 亿元（-45.0%）；其中2Q25 收入11.83 亿元（-18.4%），归母净利润1.19 亿元（+20.9%）。

化妆品业务收入承压，盈利能力环比改善。分业务看，原料业务1H25 实现收入6.26 亿元（-0.6%）；医疗终端1H25 实现收入6.73 亿元（-9.4%）；皮肤科学创新转化业务1H25 实现收入9.12 亿元（-34.0%）；营养科学创新转化业务1H25 实现收入0.38 亿元（+32.4%）。盈利方面，1H25 毛利率为71.0%（-3.5pct），归母净利率为9.8%，较1Q25 环比提升0.3 个pct。费用方面，1H25 销售/ 管理/ 研发费用率分别为35.7%/12.2%/10.2% ， 同比分别-0.3pct/+3.6pct/+3.2pct，销售费用减少主要系渠道及推广宣传费用减少，研发费用增加系材料投入及中介服务费增加所致。此外，公司2Q25 存货周转天数为321 天，较1Q25 的391 天环比下降，呈现出显著边际优化趋势。

原料及医疗业务稳健，营养业务推新带动增长。（1）原料：原料业务在欧洲、东南亚、韩国等地销售额实现近10%的持续增长，在日本实现超20%的增长，医药级透明质酸原料毛利率仍保持稳定且居于行业较高水平。（2）医疗终端：公司构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”的渠道体系，2025 年直销渠道占比超80%，供货医院数量超1500 家，在全国覆盖超万家医院。（3）护肤：润百颜聚焦修护赛道，推出“全能次抛修护精华”，提供全场景肌肤修护解决方案；夸迪根据不同肌肤靶点覆盖细胞级抗衰全链路人群，进一步强化产品的市场竞争力。（4）营养业务：旗下品牌华熙当康于2H24 推出以麦角硫因为核心原料的产品动能丸，1H25 推出以红景天苷为核心原料的产品充氧丸。

投资建议：公司凭借合成生物学等核心技术，四大业务协同发展，期待公司皮肤业务改善后迎来业绩弹性。我们预计公司2025-2027 年实现归母净利润4.71/6.25/8.46 亿元，对应PE 分别为58.2/43.8/32.4 倍，维持“增持”评级。