迎驾贡酒(603198)：业绩加速调整、基本面或已触底 静待需求复苏

　　2025Q2 营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。

公司2025H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93 亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77 亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2 末合同负债4.40 亿元，同比减少0.22 亿元、环比减少0.16 亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2 同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2 调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3 或是公司业绩调整压力最大的时间点。

受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2 毛利率/归母净利率为68.33%/27.10% ， 同比下滑2.82pct/4.78pct ； 销售费用率/ 管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2 中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10 亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1 基本一致，中高档酒降幅较2025Q1 明显加大，2025Q1 中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。

省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2 安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96 亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。

我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44 亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2 末为1383 家，其中省内/省外分别为761/622 家，较2025Q1 末净分别增加3/1 家，经销商数量稳定。

盈利预测与评级：我们预计公司25-27 年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61 亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE 分别为17.1/16.15/14.81 倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。