伊利股份(600887)：Q2业绩大幅改善 展现龙头强大韧性

事件：伊利发布2025 年半年报。2025H1，公司实现营收619.33 亿元，同比+3.37%；归母净利润72.00 亿元，同比-4.39%；扣非归母净利润70.16 亿元，同比+31.78%。其中，25Q2 实现营收289.15 亿元，同比+5.77%；归母净利润23.26 亿元，同比+44.65%；扣非归母净利润23.87亿元，同比+49.48%。

    　　点评：

收入表现亮眼，结构更趋多元。在上半年消费乏力，乳制品产量同比下滑0.30%的背景下，公司Q2 收入端持续增长。分品类看，Q2 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品系列分别录得收入164.86 亿元、77.65亿元和41.24 亿元，同比-0.85%、+9.65%和+37.97%。上半年看，现制饮品的口味优势对包装液态奶形成部分替代，导致液体乳消费量有所缩减；婴配粉和成人粉市占率持续提升，推动奶粉及奶制品收入增长；冷饮则因今年夏天气温偏高，消费者消费意愿提升而实现增长。

积极降本增效，净利率如期提升。公司Q2 实现毛利率34.37%，同比+0.53pct，上半年毛利率提升主要系原奶价格下行所致。费用端，Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.69pct、+0.51pct、-0.07pct、-0.50pct，上半年销售费用率通过优化广告营销持续下行。同时，Q2 资产减值损失/收入同比+0.78pct，我们推测系大包粉存货跌价损失减少；Q2 信用减值损失/收入同比+1.13pct，主要系计提保理风险准备减少所致。此外，Q2 营业外支出/收入同比+1.10pct，主要系对外捐赠支出增加。因此，公司Q2 归母净利润率达8.05%，同比+2.17pct。

龙头地位巩固，积极拥抱变化。公司在2025 年上半年进一步巩固乳业龙头地位，其中婴配粉市占率实现历史性突破，零售额市场份额达到18.1%，同比+1.3pct，跃居全国第一。同时，液体乳、成人粉、冷饮上半年市场份额均稳居第一。同时，公司也积极拥抱市场变化。产品方面，上半年公司在常温酸奶、低温鲜奶、低温酸奶、婴配粉、成人奶粉、奶酪、水饮等多个品类中推出新品， 收入合计占比达14.7%。奶酪方面，公司在C 端针对不同年龄段消费者的多种场景，丰富产品矩阵，上半年实现正增长；B 端积极把握烘焙、茶饮、西餐等消费趋势，为客户提供定制化服务，上半年营收同比+20%以上。渠道方面，公司积极拥抱多元化渠道，与电商、会员店、社区团购、零食折扣店等渠道深度合作，推出多款定制化产品，触达消费者，非传统渠道占液奶收入已接近三成。国际化方面，公司深耕东南亚冷饮业务，同时婴配粉业务在北美、中东、独联体持续突破，上半年海外业务收入增长超双位数。

盈利预测与投资评级：展现强大韧性，把握低估机遇。公司上半年在行业整体乏力的背景下，展现出强大的经营韧性，逆势取得增长。展望下半年，公司有望持续发力，完成年初既定的经营目标。公司当前估值处于过去十年偏低位置，而股息率按24 年股利/最新收盘价计算达4.3%。我们预计2025-2027 年EPS 为1.71/1.91/2.06 元，对应2025-2027 年17X/15X/14X PE，维持对公司的“买入”评级。