招商公路(001965)：1H盈利受到需求与道路分流影响

招商公路公布上半年业绩：收入56.63 亿元，同比-5.36%；归母净利25.04亿元，同比-7.56%；经营活动现金流29.15 亿元，同比-3.64%。其中Q1、Q2 实现归母净利13.29 亿元（同比+2.7%）、11.75 亿元（同比-17.0%）。

公司上半年业绩低于我们预期（27.16 亿元），主要是控股公路通行费收入下滑以及参股公路的投资收益减少。分业务看，1H25 投资运营、交通科技+智慧交通+交通生态实现净利润（剔除少数股东损益前）28.06 亿元（同比-6.0%）、0.39 亿元（同比-12.5%）。近期股市风险偏好上升，使类债的公路股估值承压。但我们认为公司股息率已具备吸引力，维持“买入”评级。

受经济因素与路网变化影响，1H 扣非通行费下滑约3%1H25 公司投资运营板块营收（主要为通行费）同比下降7.2%，主要受到亳阜高速出表影响。剔除亳阜高速通行费后，公司投资运营板块扣非营收同比下降3.1%，主要受到经济因素、道路分流和差异化收费政策的影响。公司投资收益主要来自参股的高速上市公司。公司1Q、2Q 对联营合营企业的投资收益达到11.8 亿元（同比+4.6%）、11.5 亿元（同比-5.5%），分别贡献归母净利的89%、98%。1Q 投资收益增长，主因天气条件好于去年（去年1Q 冰雪灾害低基数）以及公司收购路劲中国资产包（24 年4 月并表）获得增量；2Q 投资收益下滑，主因经济因素使2Q 货车景气度边际下滑。

    　　3Q 货车景气度边际改善，但还需观察持续性

货车方面，1Q 公路货运在低基数上弱复苏，2Q 景气度略有回落，但7-8月出现边际改善。据交通部，高速公路货车通行量在1Q、2Q、7.1-8.24 同比增长2.7%、1.1%、2.7%，3Q 边际改善或主因中美关税冲突缓和以及“抢出口”效应。客车方面，居民出行维持较高热度。据交通部，高速公路及普通国省干线非营业性小客车人员出行量在1Q、2Q 同比提高4.5%、6.1%，与汽车保有量的增幅相近。截至6.30，我国汽车保有量达到3.59 亿辆，同比增长4.1%（公安部）。关键事件方面，需要关注9 月起公路治超行动的范围和力度，或对高速货车流量产生不同程度的利好。

    　　盈利预测与估值

考虑需求与道路分流影响，我们下调2025-27 年归母净利0.1%/2.8%/3.5%至53.41 亿/53.28 亿/52.66 亿元。我们仍基于分部估值法，对公司持有的高速公路上市公司股权，我们基于市值；对交通科技/智能交通/交通生态业务，我们基于Wind 一致预期可比公司估值中枢15.8x 2025PE（前值13.8x2025PE）对参控股高速公路及其他项目采用股权IRR6.5%、债权3.0%（前值：股权IRR6.4%、债权3.0%）进行DCF 估值；上述三个分部评估价值总额上给予20%溢价不变，以反映公司优秀的再投资能力。因参股上市公司的市值下降，我们降低目标价至12.0 元（前值14.4 元）。