春秋航空(601021)：利用率稳步回升 中期分红并回购提升股东回报

2025 年8 月28 日公司发布2025 年中报：2025H1 公司营业收入103 亿元，同比+4.3%，归母净利11.7 亿元，同比-14.1%，扣非归母净利11.5 亿元，同比-15.2%； 25Q2公司营业收入49.9 亿元，同比+6.0%，利润总额6.5 亿元，同比+5.6%，归母净利4.9 亿元，同比-10.7%，扣非归母净利4.8 亿元，同比-13.0%。我们认为25Q2 行业价格承压、去年同期所得税抵减的费用低基数恢复正常，造成25Q2 归母净利同比下降。

国内航线受到行业需求结构变化和竞争影响票价有所承压，国际航线日韩方向运力占比增加提升收益表现。国内票价承压：2025H1 公司国内航线客公里收益同比-4.9%，受到行业需求结构变化和行业竞争影响，除去五一假期行业量价双旺（公司国内客座率同比+2.6pcts、客公里收益同比+2.0%），行业整体延续了2024 年以价换量特征，其中6月商务出行表现欠佳拖累价格表现。日韩航线运力占比增加提升收益表现：东南亚是公司传统国际市场，2025 年泰国市场受多重负面因素影响需求表现欠佳，公司调整国际航线结构增加日韩航线航班，25H1 公司日本航线运力同比+117%、较2019 年同期+78%，韩国航线运力投放亦超过2019 年同期水平。25H1 公司国际线客公里收益同比-5.5%，尽管国际线供给恢复使得票价较去年同期高基数回落，但日韩航线占比提升国际线整体收益水平，25H1 国际线客公里收益较19H1 仍有11.5%上涨。

油价回落带动单位成本下降，飞机利用率恢复缓解单位扣油成本上涨压力。油价回落缓解成本压力：25H1 公司单位成本0.30 元，同比-3.5%，主要由油价下降贡献（25H1国内航空煤油出厂价同比-18%），公司单位燃油成本同比-13%；利用率回升部分缓解单位扣油成本上涨压力：海外机场保障成本显著高于国内且海外地服供应商涨价幅度大，日韩航线运力增长使得公司单位起降成本同比+3.0%，发动机和维修成本项目亦存在涨价压力，25H1 公司单位扣油成本0.20 元，同比+1.9%，25H1 公司飞机利用率9.74 小时，同比+5.0%一定程度上摊薄了扣油成本涨幅。公司上半年机队利用率较2019 年同期仍有13%差距，我们预计往后利用率回升仍有一定的成本缓冲空间。

推出新一轮股份回购用于员工持股完善公司长效激励机制，中期分红提升股东回报。

公司发布新一轮股份回购预案，拟以自有和自筹资金3.0-5.0 亿元回购股份用于员工持股计划（上轮回购耗资3.0 亿元已于2025 年8 月22 日完成），公司于2022 年首次开展股票回购，至今四次股份回购均用于员工持股计划，我们认为长效股份回购机制体现了管理层对核心团队、股东和公司利益一致性的重视，有利于公司长期稳健发展。此外公司宣派中期分红4.18 亿元（占25H1 归母净利35.7%），体现出公司对股东回报的重视。

投资建议：上半年国际航线需求扰动、国内价格仍承压，我们看好公司价格韧性和公司经营能力，看好利用率回升及中长期公司航网布局深化带动的公司票价水平及盈利能力提升。我们维持公司2025-2027 年归母净利润25.9/29.6/34.7 亿元，当前春秋航空股价对应2025-2027 年20/18/15 倍市盈率。维持“推荐”评级。