中国核建(601611)：业务结构优化 核电持续高增长

　　核心观点：

公司上半年实现营收534.7 亿元，同比下降2.1%，实现归母净利润8.0 亿元，同比下降16.5%，业绩下降主要因为毛利率略有下降、费用率上升较多，回款有所改善，营业收现比提升至76%。公司业务结构持续变化，核电工程新签合同308.9 亿元，同比增长34.67%，新签合同占比达35.4%，实现营业收入177.5亿元，同比增长17.7%，继续保持较高增速；工业与民用建筑规模收缩，上半年新签合同下降0.2%，营收下降14.9%。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年报，上半年实现营收534.7 亿元，同比下降2.1%，实现归母净利润8.0 亿元，同比下降16.5%。

    　　简评

业绩受费用率上升影响下降。公司上半年实现营收534.7 亿元，同比下降2.1%，实现归母净利润8.0 亿元，同比下降16.5%，业绩下降主要因为：1）毛利率略有下降，上半年毛利率录得9.81% ，较上年同期下降0.02 个百分点，其中核电/工业与民用建筑毛利率分别为12.3%/7.2%，较上年同期下降0.1/0.5 个百分点；2）费用率上升较多，期间费用率较上年同期增加0.6 个百分点至6.8%，对利润影响较大。上半年公司回款有所改善，营业收现比提升至76%，但因对下游支付增多，经营性现金流净额较上年同期多流出5.8 亿元，达134.9 亿元。减值有所改善，上半年确认减值1.7 亿元，较上年同期减少1.1 亿元。

业务结构持续变化，核电持续高增。公司业务结构仍在持续变化，核电占比不断提升，工业和民用建筑占比下降。核电业务方面，公司上半年新签合同308.9 亿元，同比增长34.67%，新签合同占比达35.4%，实现营业收入177.5 亿元，同比增长17.7%，占比达33.2%，毛利率维持在12.3%的较高水平。上半年我国核准10 台机组，可控核聚变行业利好不断，核电工程将维持高景气度。工业与民用建筑方面，公司调整业务结构，上半年新签合同535.9亿元，同比下降0.2%，实现营收303.8 亿元，同比下降14.9%。

下调盈利预测，维持买入评级。我们下调公司盈利预测，2025-2027 年EPS 分别为0.70/0.76/0.82 元（原预测2025-2027 年为0.79/0.88/0.95 元），按当前股价计算2025 年PE 为13.0 倍，维持买入评级不变。

    　　风险分析

核电工程推进不及预期：核电工程投资体量大，建设周期长，且需考虑核安全性及后端乏燃料处理等多因素影响，可能导致核电工程推进不及预期，从而导致资金周转困难。

债务规模持续增长的风险：公司资产负债率持续高位且略有上行，债务规模持续扩大，若公司回款不及预期，流动性紧缩，可能会有一定的偿债压力。

PPP 投资运营风险：公司PPP 项目投资规模大，回款周期长，若房地产超预期下降及调整，可能会进一步影响地方财政收入，导致公司PPP 项目回款延迟及盈利能力不及预期。