四方股份(601126)2025年中报点评：业绩略低于市场预期 出海&AIDC有望成为新增长点

事件：公司25H1 营收40.2 亿元，同比+15.6%，归母净利润4.8 亿元，同比+12.4%，毛利率30.5%，同比-2.9pct，归母净利率11.8%，同比-0.3pct；其中25Q2 营收21.9 亿元，同比+13.4％，归母净利润2.3 亿元，同比-3.2%，毛利率29.4%，同比-3.7pct，归母净利率10.7%，同比-1.8pct。盈利受收入结构影响，业绩略低于市场预期。

25H1 网外收入占比提升，网内平稳增长。25H1 公司电网自动化/电厂及工业自动化实现营收17.26/20.03 亿元，同比+2%/+31%，毛利率分别为40.83%/23.82%，同比-2.80/-2.67pct。其中电厂及工业自动化收入占比约50%，首次超过电网自动化业务，我们预计主要系25H1 新能源抢装所致。公司网外市场基本盘稳固，增量市场如海上风电进展顺利，中标了山东华能半岛北L 厂址、河北建设山海关500MW、福建三峡集团平海湾DE 等标杆海上风电项目，同时在分布式调相机二次及系统集成方面中标了多个项目。网内业务25H1 实现平稳增长，毛利率有所下滑我们预计主要系确收了部分降价保护订单。截至25 前四批，国网保护/监控招标需求分别同比+60%/+36%，更新需求旺盛，展望25H2，我们预计公司网内业务有望加速，网外新市场持续突破延续稳健增长。

国际市场稳扎稳打，技术&产品优势向数据中心延伸。25H1 公司海外业务收入1.02 亿元，同比-13%，毛利率44.09%，同比+9.00pct。公司持续拓展国际市场，二次设备&SVG&储能等电力电子设备在非洲、印度、老挝等国家和地区均有中标和项目落地，形成电力二次&电力电子一次产品的出海组合拳。凭借在能源管理和电力电子技术的优势，25H1 公司中标张家口察北阿里巴巴数据中心、中国移动（宁夏中卫）数据中心、新疆克拉玛依市碳和水冷数据中心等多个项目，同时，紧密跟踪绿电直连以及直流配电在数据中心建设中的应用，公司在SST、HVDC 等电力电子设备领域有深厚的技术积累和产品储备，未来有望在AIDC 领域崭露头角。

规模效应带来费用率下降，存货&合同负债稳增。公司25H1 期间费用7.1 亿元，同比+6.5%，费用率17.6%，同比-1.5pct，我们认为主要系公司多下游增长带来的规模效应所致；25H1 经营性净现金流0 亿元，同-100.8%，我们认为主要系储能业务起量所致；25H1 末存货19.2 亿元，同比+11%，合同负债12.92 亿元，同比+26%，均实现稳健增长。

盈利预测与投资评级：考虑到后期网外收入占比提高、光伏装机降速等因素，我们下修公司25-27 年归母净利润（括号内为下修幅度）分别为8.17（-0.68）/9.56（-0.99）/10.90（-1.48）亿元，同比+14%/17%/14%，现价对应PE 分别为18x、16x、14x，维持“买入”评级。