扬农化工(600486)：以量补价 公司1H25业绩稳中有进 看好辽宁优创产能爬坡

事件：2025 年8 月21 日，扬农化工发布2025 年半年报，公司2025 年上半年收入为62.34 亿元，同比上升9.38%；归母净利润为8.06 亿元，同比上升5.60%；扣非归母净利润为7.96 亿元，同比上升7.86%。对应公司2Q25 营业收入为29.93 亿元，环比下降7.64%；归母净利润为3.71 亿元，环比下降14.72%。

点评：以量补价，公司业绩逆势增长彰显韧性。1H25 公司原药/贸易/制剂收入分别为36.55/12.87/11.71 亿元，YoY 分别为9.98%/18.58%/-2.77%；毛利率分别28.21%/8.17%/26.69%，同比变化分别为-1.22/1.12/0.97pcts。公司营收增长的主要原因为产销量提升以及辽宁优创产能爬坡逐步贡献收益。

产销量方面，1H25 公司原药/制剂产量分别为5.78/2.55 万吨；YoY 分别为17.08%/6.04%；销量分别为5.67/2.81 万吨，YoY 分别为13.43%/0.12%。

产品价格方面，1H25 公司原药/制剂平均销售价格分别为6.45/4.16 万元/吨，YoY 分别为-3.04%/-2.89%。公司主要产品菊酯系列方面，根据中农立华原药公众号数据显示，截至2025 年6 月底，功夫菊酯/联苯菊酯/氯氰菊酯原药价格分别为10.7/13/7.5 万元/吨，较年初变化分别为-2.72%/0%/15.38%。

费用方面，公司1H25 销售费用同比下降6.05%，销售费用率为1.60%，同比下降0.26pcts；财务费用同比下降41.95%，财务费用率为-0.60%，同比下降0.14pcts；管理费用同比下降6.95%，管理费用率为3.55%，同比下降0.62pcts； 研发费用同比下降0.64%， 研发费用率为2.68%， 同比下降0.27pcts。

公司各个活动产生的现金流净额波动较大。1H25 经营性活动产生的现金流净额为17.27 亿元，同比下降34.34%；投资活动产生的现金流净额为-3.14 亿元，同比上升78.64%；筹资活动产生的现金流净额为-3.07 亿元，同比下降192.34%。期末现金及等价物余额为17.83 亿元，同比上升12.04%。应收账款同比上升14.28%，应收账款周转率有所上升，从2024 年同期的2.46 次上升到2.47 次；存货同比下降10.17%，存货周转率有所上升，从2024 年同期的3.16 次上升到4.77 次。

农药整体市场呈现分化，大品种涨价有望带动行业整体景气度提升。整体来看，目前农药市场产品价格仍处于相对底部。根据中农立华原药公众号数据显示，截至2025 年8 月24 日，中农立华原药价格指数报74.98 点，同比上年上涨0.17%，环比上月下跌0.49%。跟踪的上百个产品中，同比上年68%产品下跌；环比上月63%产品持平，5%产品上涨。分市场来看，除草剂、杀虫剂产品价格率先上行，杀菌剂整体表现较为低迷。根据中农立华原药公众号数据显示，截至2025 年8 月24 日，中农立华除草剂原药价格指数报85.91 点，同比上年上涨2.7%，环比上月上涨0.06%；中农立华杀虫剂原药价格指数报65.46 点，同比上年上涨2.57%，环比上月下跌1.72%；中农立华杀菌剂原药价格指数报69.25 点，同比上年下跌6.15%，环比上月下跌0.43%。我们认为目前部分供需格局较好的农药品种价格已出现反弹，其中草甘膦作为除草剂中最大的品种，其价格自今年三季度以来明显上行，大品种产品价格的上行有望推动整体板块景气度的回升。

辽宁优创项目稳步推进，产能释放有望增厚利润。根据公司2025 年“提质增效重回报”半年度评估报告透露，辽宁优创一期一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达到设计产能，上半年全面实现投产即盈利。1H25 辽宁优创子公司实现营业收入5.52 亿元，净利润38.92 万元。根据环评公示信息显示，辽宁优创一期项目将形成年产1500 吨咪草烟，200 吨甲氧咪草烟，100 吨甲基咪草烟，5000 吨烯草酮，250 吨烯禾啶，500 吨莎稗磷，100 吨啶菌噁唑，500 吨吡氟酰草胺，500 吨多效唑，3000 吨功夫菊酯，2500 吨氟唑菌酰羟胺，1500 吨双酰胺类杀虫剂，2000 吨一氯吡啶，2000 吨环己二酮，3000 吨三氮唑等生产能力。我们看好辽宁优创产能逐步达产，为公司打开利润成长空间。

投资建议： 我们预计扬农化工2025-2027 年收入分别为118.32/134.29/143.97 亿元，同比增长13.4%/13.5%/7.2%，归母净利润分别为14.19/16.65/19.15 亿元，同比增长18.1%/17.3%/15.0%，对应EPS分别为3.49/4.09/4.71 元。结合公司8 月29 日收盘价，对应PE 分别为21/18/16 倍。我们基于以下两个方面：1）我们认为目前部分供需格局较好的农药品种价格已出现反弹，其中草甘膦作为除草剂中最大的品种，其价格自今年三季度以来明显上行，大品种产品价格的上行有望推动整体板块景气度的回升；2）我们看好辽宁优创产能逐步达产，为公司打开利润成长空间，给予“买入”评级。