建发股份(600153)：现金流稳健提供安全垫 地产改善蓄力弹性

　　25H1 公司营业收入微降，归母净利润受家居拖累较多2025 年上半年，公司实现营业收入3,153.21 亿元，同比下降1.16%；归母净利润8.41 亿元，同比下降29.87%。其中：

1）供应链运营业务实现营业收入2678.45 亿元，同比增长1.62%；实现归母净利润14.20 亿元，与上年同期基本持平。

2）房地产业务分部实现营业收入441.39 亿元，同比下降13.83%；实现归母净利润0.11 亿元。

3）美凯龙商场租赁及运营业务的营业利润超2 亿元；由于商场的租金增长未达预期，导致投资性房地产公允价值下降超20 亿元，同时根据谨慎性原则计提的资产减值准备和信用减值准备合计超1 亿元，两项合计金额超21 亿元，美凯龙实现“归母净利润”为-20 亿元。综合股权比例因素后，美凯龙为建发股份贡献的“归母净利润”为-5.90 亿元。

    　　现金充裕，支撑现金分红，稳健特质不变

25H1 公司供应链利润贡献稳定在14.2 亿元，同比基本持平。尽管红星美凯龙利润亏损同比多增2.13 亿元，但是主要由于投资性物业公允价值波动引起，不影响现金流。美凯龙上半年经营活动产生的现金净流入为2.02 亿元，同比增加10.23 亿元。建发股份2025H1 经营性活动产生净现金179 亿元，好于24H1-221 亿元。2025H1 中报现金净增加112 亿元。我们认为，公司现金充裕，能够支撑公司2025 年每股0.7 元分红，稳健特质不变，安全边际较高。

    　　地产板块基本面弹性先于利润结算

2025H1 建发股份的房地产板块利润贡献从2024H1 的1.55 亿元下滑到0.11 亿元。其中，建发房产25H1 归母净利润贡献5.2 亿元，同比+50%。联发集团25H1 归母净利润亏损5 亿元，其中2.32 亿存货减值（比24 中报6 亿存货减值显著减少）。先前重点推荐建发股份时，我们提示关注联发集团2025 年的基本面积极改善，在中报中我们看到了相关印证：

    　　销售改善：全口径合同销售金额134.07 亿元，同比增长29.19%，权益销售金额89.60 亿元，同比增长56.27%。

土储优化：联发集团在一、二线城市的权益口径土地储备（未售口径）货值占比超79%，较2024 年末提高13.61 个百分点，土储结构大幅改善。

提升产品力：联发集团厦门“嘉悦里”二期首开当日去化超九成，三期实现首开即罄，连续4 个月蝉联厦门岛外销售套数、面积、金额三冠王；莆田“嘉和府”单盘销售金额及销售均价都位列莆田第一；重庆“嘉和府”6 月首开去化九成以上，当月位列重庆市销售金额前三。

我们认为，联发集团基本面改善显著，助推未来业绩改善逻辑不变。

    　　盈利预测与估值

我们认为，公司现金充裕，维持2025 年每股0.7 元分红的能力不变，10-11 元股价对应6-7%的安全边际仍在。与此同时，2025H1 联发集团地产链的边际改善在销售和土地储备方面均已显现。联发集团基本面出现积极改善将助力公司未来盈利弹性释放。由于地产结转业绩滞后销售，所以地产的估值修复通常会先于业绩结转。考虑2025 年中期红星美凯龙亏损超预期，我们适度调整25-27 年归母净利润，但同时我们提示公司中报现金流韧性依旧，对现金分红影响不大。我们维持建发股份“买入”评级。

    　　风险提示：计提减值存在波动性，红星美凯龙对公司短期业绩形成拖累。