云南白药(000538)：核心业务保持增长态势 新兴事业部布局优化

　　1H25 业绩符合我们预期

公司公布1H25 业绩：收入212.57 亿元，同比+3.92%；归母净利润36.33亿元，同比+13.93%；扣非归母净利润34.61 亿元，同比+10.40%，业绩符合我们预期。1H25 公司公告：拟现金分红总金额18.18 亿元，2025 年特别分红总额占归母净利润的50.05%。1H25 经营活动产生的现金流量净额39.61 亿元，同比+21.45%。

    　　发展趋势

药品事业群保持良好增长态势。根据公司公告，1H25 药品事业群收入47.51亿元，同比+10.8%。核心系列产品中，云南白药气雾剂收入14.53 亿元，同比+20.9%；云南白药膏、云南白药胶囊、云南白药创可贴、云南白药（散剂）同比实现显著增长。此外，参苓健脾胃颗粒收入超1 亿元，蒲地蓝消炎片收入近1 亿元，血塞通分散片实现显著增长；气血康口服液收入2.02 亿元，同比+116.2%。我们预计公司继续围绕和聚焦心脑血管、呼吸系统、消化系统等大病种治疗领域，对现有产品体系进行优化，此外公司将继续围绕战略目标持续进行现有产品的二次开发并优选外部项目进行延伸。

健康品事业群上半年增长超预期，牙膏保持良好市场地位。根据公司公告，1H25 健康品事业群收入34.42 亿元，同比+9.46%，主要由于抗敏牙膏增长呈现突破趋势，美白和儿童牙膏稳步提升。根据公司半年报，2025 年上半年云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一（数据来源：尼尔森零售研究数据）。防脱洗护领域，养元青洗护产品收入2.17 亿元，同比+11%。根据公司公告，健康品事业群在稳住线下基本盘的同时，合理加大线上渠道及新产品推广投入，积极拓展线上市场，线上营销取得阶段性成效。

中药资源事业群各业务单元协同发力，积极孵化新兴事业部。根据公司公告，1H25，中药资源事业群对外收入9.14 亿元，同比+6.3%，品牌药材方面上半年发货数量同比+38.3%。省医药公司收入121.64 亿元，净利润3.51 亿元，同比+17.75%，推动云南省医药流通行业向数智化、规范化方向高质量发展。此外，新兴事业部如医疗器械事业部聚焦疼痛理疗、贴敷、眼部护理三大品类。滋补美肤事业部围绕云南白药特色的底层根技术，构建“大美业”核心竞争力。

    　　盈利预测与估值

我们维持2025 年和2026 年归母净利润52.25 亿元和57.49 亿元预测不变，分别同比增长10%和10%。当前股价对应2025 年/2026 年20.2 倍/18.4 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持目标价69.40 元，对应2025年/2026 年23.7 倍/21.5 倍市盈率，较当前股价有17.1%的上行空间。

    　　风险

    　　新业务发展不及预期，上游原材料涨价，消费降级，收购整合不及预期。