漫步者(002351)：Q2继续承压 静待端侧革新

　　本报告导读：

    　　2025Q2 继续承压，我们预计随着新品集中上市，公司成为端侧AI 的确定性收益者。

    　　投资要点：

给予“谨慎增 持”评级及目标价为 15.50 元。作为国内领先国际知名的音频设备企业，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮，成为端侧AI 的确定性收益者，新品迭代+AI 功能升级，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费。我们预计2025-2027 年EPS 分别为0.62/0.70/0.85 元，考虑到可比公司估值水平，给予25 年PE 估值区间25x，对应目标价15.50 元及“谨慎增持”评级。

财务： 2Q25 收入/利润承压。公司1H25 年实现营收13.53 亿元（YoY-1.95%），归母净利2.00 亿元（YoY-9.07%）。其中单二季度实现营收6.94 亿元（YoY-0.90%），归母净利0.98 亿元（YoY-11.59%），Q2 毛利率为39.8%，同比降低2.56pct，环比降低1.14pct。拆分来看，上半年耳机耳麦系列营收7.9 亿元，同比减少10.85%；毛利率39.38%，同比减少1.31%。音响系列营收5.08 亿元，同比增长17.40%；毛利率41.63%，同比增加0.25%。

新品迭代。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式。自2024 年末至2025 年春节后，公司陆续发布了若干高端新品；3 月下旬开始，一系列主销价位段的耳机新品开始集中上市，其蓝牙版本均已迭代到了6.0，且配合漫步者自主的“Edifier Connect”或“漫翻译”APP 均可实现多国语言实时语音转译的功能。公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，功能更丰富的各类AI 产品在持续开发中。

渠道建设。针对国内市场，公司采用“区域独家总经销商制”的营销模式，在中国境内已拥有上百家区域独家总经销商。公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE 等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook 等社交媒体运营，实现收入的快速增长。