中炬高新(600872)：Q2主业降幅收窄 盈利能力仍有压力

事件：2025H1 公司实现收入21.32 亿元，同比下降18.58%；实现归母净利润2.57亿元，同比下降26.56%；实现扣非后归母净利润2.63 亿元，同比下降22.53%。其中2025Q2 实现收入10.30 亿元，同比下降9.11%；实现归母净利润0.76 亿元，同比下降31.57%；实现扣非后归母净利润0.83 亿元，同比下降19.46%。美味鲜子公司上半年收入为20.98 亿元，同比下降17.91%；净利润为2.47 亿元，同比下降36.81%；净利率为11.78%，同比下降3.52 个pct。

主业Q2 降幅收窄，酱油收入增速转正。2025H1 公司主业收入19.92 亿元，同比下降18.39%，主要系公司上半年主动优化供货策略，针对销量领先的经销商实施去库存措施，旨在战略性重塑市场价格体系，重振经销商信心。2025Q2 主业收入9.66 亿元，同比下降3.29%，降幅环比Q1 明显收窄。分品类看，2025H1 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入12.98、2.55、1.09、3.31 亿元，同比分别增长-16.68%、-21.98%、-49.39%、-3.23%；2025Q2 酱油、鸡精鸡粉、食用油、其他调味品分别实现收入6.50、1.26、0.58、1.32 亿元，同比分别增长6.39%、-13.73%、-48.84%、2.84%，核心产品酱油增速转正。分地区看，2025H1 东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入4.36、8.08、4.34、3.16 亿元，同比分别增长-28.64%、-16.29%、-16.12%、-9.64%；其中2025Q2 东部、南部、中西部、北部区域分别实现收入2.41、3.88、2.04、1.33 亿元，同比分别增长1.11%、-12.36%、5.61%、6.79%。上半年公司经销商净增加245 家至2799 家，其中东部、南部、中西部、北部分别净增加54、56、27、108 家。

毛利率同比提升，费用率上升拖累盈利能力。2025H1 公司毛利率同比提升2.42 个pct 至39.05%，；2025Q2 公司毛利率同比提升3.22 个pct 至39.39%。2025H1 公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.78、+1.13、+0.06、+0.16pct 至13.58%、8.10%、3.29%、0.20%；2025Q2 销售、管理、研发、财务费用率同比分别+4.05、+0.37、+0.05、-0.18 个pct 至18.88%、8.12%、3.74%、0.05%。综合来看，上半年公司归母净利率同比下降1.31 个pct 至12.05%，扣非后归母净利率同比下降0.63个pct 至12.33%；Q2 归母净利率同比下降2.42 个pct 至7.35%，扣非后归母净利率同比下降1.04 个pct 至8.03%。

盈利预测：根据公司半年报，考虑到需求疲软，公司主动优化供货策略造成今年收入和利润承压，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027 年收入分别为47.82、52.22、55.92 亿元（原值为56.33、60.79、64.79 亿元），同比增长-13%、9%、7%，归母净利润分别为6.52、7.77、8.64 亿元（原值为8.75、9.61、10.47 亿元），同比增长-27%、19%、11%，EPS 分别为0.84、1.00、1.11 元。我们预计子公司美味鲜2025-2027年收入分别为46.16、50.44、54.01 亿元，增速分别为-9%、9%、7%，归母净利润分别为6.00、7.57、8.37 亿元，增速分别为-15%、26%、11%，现在股价对应调味品业务PE 为25 倍、20 倍、18 倍，维持“买入”评级。