五粮液(000858)2025H1业绩点评报告：业绩韧性仍存 期待边际改善

　　报告关键要素

    　　8 月28 日，公司发布2025 年半年报。

    　　投资要点:

二季度营收承压，增长韧性仍存。2025 年上半年，公司实现营业收入527.71 亿元（YoY+4.19%），实现归母净利润194.92 亿元（YoY+2.28%），实现扣非归母净利润194.80 亿元（YoY+2.86%）。二季度淡季营收承压，Q2 单季实现营业收入158.31 亿元（YoY+0.10%），实现归母净利润47.67亿元（YoY-8.17%），实现扣非归母净利润46.32 亿元（YoY-7.58%）。业绩压力下公司增长韧性仍存，回款情况良好，经营活动现金流同比大幅增长131.88%，主因为上半年公司提升了货款中的现金收取比例。

行业深度调整，中低价位酒成销量主力。分产品：白酒行业处于深度调整期，价格整体下行，中低价位酒更受消费者青睐，公司主动应对调整产品生产结构。2025 年上半年，五粮液产品营收409.98 亿元，同比增长4.57%，销量同比增长12.75%，均价同比下降7.25%；其他酒产品营收同比增长2.73%，销量大幅增长58.81%，均价同比下降35.31%。分渠道：直销渠道表现优于经销渠道，直销收入同比增长8.60%，毛利率提升0.13pct 至86.80%；经销收入同比增长1.20%，毛利率下降1.00pct至78.70%。

费用支出平稳，利润率承压。上半年公司费用率与去年同期相比基本持平，利润率受净利增速下滑影响有所回落。2025H1：公司毛利率下降0.53pct 至76.83%，销售费用率下降0.37pct 至10.23%，管理/研发/财务费用率分别为3.24%/0.40%/-2.39% ， 分别同比-0.19/+0.08/+0.38pct，净利率为38.16%，同比下滑0.99pct。2025Q2：

毛利率下滑0.32pct 至74.70%，销售费用率同比提升1.54pct 至18.88%，管理费用率同比微降0.04pct 至4.22%，净利率同比下滑2.71pct 至30.11%。

盈利预测与投资建议：当前白酒行业处于筑底阶段，随着政策环境向好，叠加三季度“双节”礼赠及餐饮消费场景复苏，需求有望回升。公司作为高端白酒龙头，品牌护城河较深，分红比例提升后中长期投资价值显现。我们根据公司最新业绩调整盈利预测，预计公司2025-2027 年实现归母净利润324.61/335.42/352.43 亿元（更新前为336.06/358.92/385.54 亿元），同比增长1.91%/3.33%/5.07%，对应EPS 为8.36/8.64/9.08 元/股，8 月29 日收盘价对应PE 为15.49/14.99/14.27倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、行业竞争加剧风险。