中国海油(600938)：油气产量快速增长 降本增效成果显著

　　投资要点

事件：公司发布2025 年半年度报告。2025H1，公司实现营收2076 亿元（同比-8.45%），实现归母净利润695 亿元（同比-12.79%），实现扣非后归母净利润694 亿元（同比-12.00%）。其中2025Q2，公司实现营业收入1008 亿元（同比-12.62%，环比-5.71%），实现归母净利润330 亿元（同比-17.60%，环比-9.83%），实现扣非后归母净利润323 亿元（同比-18.62%，环比-12.70%）。

原油实现价格同比下滑，天然气实现价格同比上升：2025H1，国际布伦特70.8 美元/桶（同比-15%），公司原油实现价格69.15 美元/桶（同比-14%），与布油折价1.7 美元/桶，折价逐渐收窄。2025H1，公司天然气实现价格7.9美元/千立方英尺（同比+1.4%）。

项目顺利投产，油气产量继续增长：2025H1，公司实际油气净产量385 百万桶油当量（同比+6%）。其中，石油净产量296 百万桶（同比+4%），天然气净产量146 亿立方米（同比+12%）。天然气产量的大幅增长主要得益于深海一号二期天然气开发项目等的贡献。公司预计2025-2027 年产量目标分别760-780、780-800、810-830 百万桶油当量。

资本支出同比减少：2025H1，公司资本开支576 亿元（同比-9%），资本支出完成情况良好。2025 年，公司预计资本支出预算1250-1350 亿元。其中，勘探、开发、生产资本化支出预计分别占16%、61%、20%；中国、海外预计分别占68%、32%。

桶油成本控制优异：2025H1，公司桶油主要成本26.94 美元/桶（同比-2.9%）。

    　　2024 年，公司桶油主要成本28.52 美元/桶，同比-0.31 美元/桶（同比-1.1%）。

公司注重股东回报：2025H1，公司计划每股派发股息0.73 港元，股息支付率达45.5%，同比基本持平，达历史同期第二。根据我们最新预测，公司2025 年归母净利润1412 亿元，按照2025 年全年分红比例45%，合计派息约635 亿元，按2025 年9 月1 日收盘价，中海油A 股股息率为5.2%；中海油H 股税前股息率为7.3%，按10%扣税，税后股息率为6.6%，按28%扣税，税后股息率为5.3%。

盈利预测与投资评级：根据公司增储上产&新项目推进情况&油价情况，我们调整盈利预测，2025-2027 年公司归母净利润分别为1412、1447、1497亿元（前值为1384、1418、1467 亿元），按2025 年9 月1 日收盘价，对应A 股PE 分别8.7、8.5、8.2 倍，对应H 股PE 分别6.2、6.1、5.9 倍。公司盈利能力显著，成本管控优异，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动；油价波动；公司增储上产速度不及预期。