泸州老窖(000568)：主动释放压力 放眼长期

　　投资要点

公司发布2025 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164.54/76.63/76.5 亿元，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%。25H1，公司毛利率/归母净利率为87.09%/46.57%，分别同比-1.48/-0.91pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.23%/2.6%/0.51%，分别同比-0.41/-0.38/+0.07pct。25H1 销售收现179.50 亿元，同比-10.97%，经现净额60.64 亿元，同比-26.27%。单二季度销售收现80.83 亿元，同比-15.11%，经现净额27.57 亿元，同比-28.69%。25H1 末合同负债（预收款）35.29 亿元，同比增加11.88 亿元、环比增加4.64 亿元（去年同口径环比减少1.93 亿元）。25H1 公司毛利率承压，主因产品结构承压，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑。公司合同负债表现优异，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款，保证自身的渠道份额。我们估计25H1 国窖保持平稳，公司以稳定价格为先，低度表现优于高度；估计25H1 价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快。

公司单Q2 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润71.02/30.7/30.55 亿元，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为87.86%/43.23%，分别同比-0.95/-1.52pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%，分别同比-1.2/-0.27/0.14pct。

分产品看，25H1 中高档酒/其他酒实现营收150.48/13.50 亿元，同比-1.09%/-16.69%；销量分别为2.41/2.48 万吨，同比13.33%/-6.89%；吨价分别为62.39/5.44 万元，同比-12.72%/-10.82%。

渠道端来看，随着区县和部分村镇消费需求增加，新生代消费者品牌意识提升，公司下半年将继续加强市场精耕深耕，系统推进县级以下市场的消费者培育，实现渠道下沉。同时公司全面落地数智营销，进一步提升费效比;通过自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台的合作，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力。产品端来看，面对当前低度化、健康化、利口化、多元化等产品需求，主动创新求变，加快全新品饮方式的开发与推广，研发28 度国窖1573，适时投入市场。因应消费分化趋势，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜，积极布局高增长的光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。

    盈利预测与投资评级

二季度国窖批价表现平稳，公司着眼于产品长期的竞争力。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复，展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善。预计公司2025-2027年实现营收299.51/312.54/338.63亿元，同比-3.99%/4.35%/8.35%；

实现归母净利润124.05/130.67/144.63 亿元， 同比增长-7.93%/5.33%/10.69%，对应EPS 为8.43/8.88/9.83 元，对应当前股价PE 为16/15/14 倍，公司25 年预期股息率达到4.34%，维持“买入”评级。

    风险提示：