源杰科技(688498)：2Q25盈利能力大幅提升 CW光源进一步放量

　　2Q25 业绩符合我们预期

公司公布2025 年中报：1H25 公司实现营收2.05 亿元，同比增长70.57%，归母净利润0.46 亿元，同比增长330.31%。对应到2Q25 单季度，公司营收为1.21 亿元，同比增长100.60%，环比增长42.83%；归母净利润为0.32 亿元，环比增长123.07%，业绩符合我们预期。

财务关注：1）毛利率：1H25 综合毛利率48.8%，同比提升15.4ppt，主要得益于高毛利的数据中心业务营收占比提升，1H25 数据中心类及其他、电信市场类毛利率分别为30.2%、66.8%。2Q25 单季度毛利率达到51.7%，同/环比提升19.7ppt/7.1ppt，业务结构进一步优化，CW 光源工艺逐步优化。

2）费用率：费用管控良好，2Q25 销售/管理/研发费用率合计24.1%，同/环比下降9.9ppt/3.4ppt。3）净利率：2Q25 净利率环比提升9.5ppt 至26.5%，主要受益于收入快速增长下规模效应凸显，以及产品结构的持续优化。

    　　发展趋势

CW 光源大批量交付驱动数据中心收入高增，积极布局下一代产品。1H25 数据中心类及其他营收1.05 亿元，同比增长1034%，占营收比重首次超过电信市场类，达到51%，得益于应用于400G/800G 硅光模块的70mW CW 光源实现大批量交付。展望后市，我们认为硅光渗透率有望进一步提升，随着公司持续扩充CW 产能、提升产品良率，CW 光源出货量有望持续增长。此外，公司下一代产品进展积极，100mW CW 光源已通过下游客户验证，200GEML 已完成产品开发并推向市场，CPO 交换机用的300mW 高功率CW 光源实现核心技术突破，针对OIO（片间光互联）的CW 光源已开启预研工作。

    　　我们看好公司凭借前瞻研发积累，在更多数通高端领域实现业务拓展。

新一轮股权激励草案发布，调动员工积极性、彰显长期发展信心。公司发布新一期股权激励计划草案，拟授予董事、高级管理人员、核心技术人员共324人63.45 万股限制性股票，激励对象覆盖范围广，占1H25 末员工总数的54%，有利于调动公司管理人员和核心骨干的积极性和凝聚力。首次授予部分的业绩考核目标较上一轮上调，彰显长期发展信心：2025 年营收不低于4.5 亿元，未来两年/三年/四年累计营收分别不低于11.5/21.0/33.5 亿元。

盈利预测与估值

考虑到CW 光源需求旺盛，快速放量提升公司盈利能力，我们上调2025/26/27 年盈利预测3.1%/20.7%/20.8%至1.54/3.59/6.05 亿元。当前股价对应2027 年51 倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测上修和行业估值中枢上移，基于2027 年60 倍P/E 给予公司2027 年364 亿元目标市值，折现得到2026 年337.3 亿元目标市值，上调目标价54.9%至392元，对应9.3%的上行空间。

    　　风险

    　　下游需求不达预期；产品及市场拓展不及预期；宏观环境及海外经营风险。