山西汾酒(600809)：行稳致远

　　公司发布202 5Q2业绩：

    　　25Q2：营收74.41 亿（+0.45%），归母净利润18.57 亿（-13.50%），扣非归母净利润18.61 亿（-13.40%）。

25H1：营收239.64 亿（+5.35%），归母净利润85.05 亿（+1.13%），扣非归母净利润85.16 亿（+1.27%）。

    　　25Q2 符合市场预期。

    　　收入：玻汾/省外贡献主要增量

分品类：25Q2 公司汾酒/系列酒营收各同比+0.6%/-3.5%，汾酒贡献主要增长。我们预计，青花30 在政策扰动下预计同比下滑，青花20/25在去年控货低基数下预计实现小幅增长，大众价格带玻汾顺势放量预计增速领先，老白汾/巴拿马增速相对较慢。

分区域与渠道：25Q2 公司省内/省外营收各同比-5.3%/+4.0%，省外占比同比+2.2pct 至64.2%。我们预计公司省内在25Q1 放量后，进入控货调整阶段；省外在玻汾放量、老白汾升级带动下表现较好。

    　　25Q2 公司代理/直销渠道营收各同比+0.3%/+3.0%，直销渠道环比略有好转。

    　　盈利：产品结构拖累

25Q2 公司毛利率同比-3.2pct 至71.9%，主因产品结构承压。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+2.56/-0.01/+0.08pct，公司费率管控得当，税金及附加率上升预计主因生产与销售节奏错位。综上，公司25Q2 归母净利率同比-4.0pct 至25.0%。

回款质量：回款意愿仍强

    　　25Q2 公司销售收现同比-6.1%，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.7%，与营收表现基本一致，主力产品价盘相对稳定下，渠道合作意愿较强。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

公司上半年发展稳健，宽价格带产品矩阵下调节手段丰富，展望H2，公司有望维持稳健发展态势，产品端青花稳价，玻汾、老白汾仍有调控余地，渠道端仍保持较强合作意愿。

盈利预测：考虑到行业景气度恢复情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027 年分别实现营业总收入370.40/389.82/421.60 亿元（ 原值394.97/435.46/481.49 亿元）， 分别同比增长2.9%/5.2%/8.2%；实现归母净利润122.08/130.68/144.29 亿元（原　　值133.90/148.10/165.00 亿元），分别同比-0.3%/+7.0%/+10.4%；当前股价对应PE 分别为20/19/17 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。