嘉澳环保(603822)：锚定两大核心客户 SAF赛道全面领航

事件：1）2025 年8 月22 日，公司发布2025 年半年度报告，上半年，公司实现营业收入12.98 亿元，同比+71.00%；归母净利润-0.78 亿元，同比-4.73%；扣非归母净利润-0.79 亿元，同比-12.03%。单二季度，公司实现营业收入8.31 亿元，同比+220.66%，环比+78.00%；归母净利润-0.31 亿元，同比+25.82%，环比+33.68%；扣非归母净利润-0.31 亿元，同比+18.14%，环比+35.32%。2）2025年8 月21 日，中国航油集团与浙江嘉澳环保在连云港举行SAF 合作项目增资扩股协议签约仪式。双方将有效整合各自在技术、生产、市场、渠道等方面的优势，共同打造具有国际竞争力的SAF 生产基地与供应链体系。

技术与产能规模均领先，战略转型SAF 成果显著。公司旗下连云港嘉澳现有年处理规模50 万吨级SAF 装置，为当前国内投运规模最大的SAF 企业，二期将进一步扩至100 万吨/年。2024 年11 月，公司子公司连云港嘉澳首期50 万吨SAF 项目成功产出合格产品，2025 年5 月，连云港嘉澳成功获得我国首张生物航油出口许可证，并于当月首次实现SAF 出口。截至2025H1，公司主营业务中环保增塑剂收入占公司主营业务收入的26.19%，环保稳定剂收入占公司主营业务收入的1.95%，生物质能源（主要为SAF）收入占公司主营业务收入的71.86%，成为公司主导业务，核心业务战略转型成果显著。

全球采买带动SAF 价格上升，SAF 元年景气度持续呈旺。2025 年是欧盟由推荐向强制加注SAF 的大规模应用元年，要求航班SAF 掺混比例达到2%，预计对应SAF 消费量137 万吨，有望同比大幅增加约76 万吨。据波士顿咨询集团，目前仅有不到30%的SAF 项目进入最终投资决策，考虑到生产设施通常需要3-5 年才能实现规模化生产，供应缺口风险日益加剧，促使欧洲市场SAF 采买情况获得改善，SAF 评估价格得到显著上升。我们认为未来欧盟SAF 强制添加比例或仍维持较强刚性，同时我国民航局近期发布的航空燃料碳足迹量化方法的行业标准提供了量化SAF 减排效果的权威工具，有望在国内SAF 统一加注比例要求上提供有力参考，中长期视角看或将成为释放国内需求的关键催化。外需旺盛叠加内需催化渐近，我国SAF 生产企业有望迎来量价齐升收获阶段，盈利能力显著改善。

锚定两大核心客户，打通全球SAF 赛道。继2024 年引入全球能源巨头英国石油作为连云港嘉澳战略股东后，2025 年8 月，公司再次公告引入国内航空燃料龙头中国航油入股连云港嘉澳。我们认为，公司通过与BP 和中国航油的股权绑定，锁定了国际和国内两大重要的SAF 分销渠道，或有效保障未来产能的消纳。同时我们认为，在SAF 行业发展初期，BP 和中国航油的双重背书，彰显了公司在技术、成本和合规方面的领先地位，有望深度助益市场开拓。当前公司各项资质认证齐备，并是国内首家被纳入“出口商白名单”的企业，可合法合规出口SAF 产品，公司有望凭借先发优势，灵活调配境内外资源，根据国际碳税政策和市场需求动态调整供应，率先拓展全球SAF 市场。

盈利预测：伴随公司成功获批出口合格SAF 产品，在海外SAF 合规成本高企、国内存在新政策催化的预期下，SAF 涨价持续性有望超预期。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.69、4.28、7.55 亿元，同比+146.1%、+153.3%、+76.2%，对应EPS 分别为2.20、5.58、9.82 元，首次覆盖给予“买入”评级。