海菲曼(920183)深度报告：国内发烧级电声行业深耕者 先进技术储备有望进一步拓展核心竞争力

国内发烧级电声行业深耕者，大众消费市场有望突破发展。公司成立于2011 年，主要专注于自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，是国家级专精特新“小巨人”企业，也是国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。公司产品涵盖头戴式耳机、真无线（TWS）耳机、有线入耳式耳机及播放设备等，致力于为全球用户提供HiFi 级听音享受。

行业：高端音频赛道崛起，国产替代与技术升级打开成长空间? 电声产业向高端跃迁，Hi-Fi 赛道成增长核心。与普通消费级音频产品相比，高端Hi-Fi设备在技术要求、用户群体、盈利水平等方面存在显著差异：高端Hi-Fi 设备普遍采用全链路自研方案，失真率控制在1%以内，而普通消费级产品多以集成方案为主，失真率通常在5%左右；价格方面，高端Hi-Fi 有线设备单价集中在1000-10000 元，无线设备达2000-15000 元，是普通消费级产品的3-5 倍；盈利水平上，高端Hi-Fi赛道毛利率普遍在45%-65%。

全球规模稳步扩容，中国市场成核心引擎。据百谏方略（DIResearch）数据，2025年全球高端音频市场规模达到126.07 亿美元，预计2032 年将增至228.40 亿美元，2025-2032 年CAGR 达8.86%。根据中国电子音响行业协会统计，我国耳机行业总产值从2013 年的492.56 亿元增长至2021 年的1,374.22 亿元，CAGR 达13.68%。

其中，无线耳机是我国耳机行业产值增速最快的细分产品：我国无线耳机产值从2013年的78.39 亿元增长至2021 年的953.51 亿元，CAGR 达36.66%，2021 年无线耳机产值占比已超过有线耳机，成为中国耳机产业增长的核心贡献来源。

个人消费为主导，用户分层打开增量空间。个人消费是高端Hi-Fi 的核心应用场景，市场占比达62%，核心由两大用户群体驱动：1）音质导向型用户：作为高端Hi-Fi的核心基础群体，近半数消费者优先看重音质表现，对声学还原度要求严苛，愿意为专业级高端硬件支付溢价，用户粘性强、是行业基本盘；2）智能便捷型用户：是市场扩容的主要增量群体，超六成消费者偏好无线化音频产品，更看重智能互联、便携易用与日常体验，不刻意追求极致专业参数。

    　　海内外双线深耕，技术+品牌筑高端壁垒

境内市场：高端HiFi 赛道深耕，全渠道覆盖抢占份额。海菲曼聚焦境内高端发烧级电声市场，构建线上直营+线上经销+线下体验三位一体渠道体系，精准覆盖音乐发烧友、音频爱好者、专业工作室等核心客群，依托HIFIMAN 品牌高端定位与自研技术优势，在境内中高端耳机市场形成稳固竞争力，与索尼、森海塞尔等国际品牌直接竞争。

境外市场：全球化品牌运营，本地化子公司夯实海外基本盘。公司实施全球化自主品牌出海战略，境外业务为收入核心来源，报告期内境外收入占比常年在65%左右，聚焦美国、欧洲、日韩等音频消费成熟市场，打造具备全球影响力的中国高端电声品牌，　　摆脱ODM/OEM 代工模式，实现自主品牌海外溢价。

产品升级：垒核心元器件自研突破，高端产品矩阵构筑盈利核心。技术研发持续投入，筑牢产品迭代根基。公司为国家级专精特新“小巨人”企业，研发投入占比常年维持5%左右，拥有199 项境内专利、21 项境外专利，参与制定1 项国家标准、7 项团体标准；持续研发WiFi 流媒体音频技术，推出WiFi 无损耳机，引领高端无线音频技术方向。

首次覆盖，给予“增持”评级：根据测算，预计公司2026-2028 年收入分别为2.58/2.82/3.11 亿元，归母净利润为0.78/0.90/1 亿元，当前股价对应PE 分别为17.7/15.5/13.9 倍。公司新增产能投放并实现规模效应后，生产效率进一步提升，人工成本逐步降低，整体盈利能力逐步稳定。我们看好公司的长期发展，结合可比公司平均估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：海外需求下滑风险。汇率波动产生汇兑损失的风险。新产品、新技术开发不及预期的风险。市场竞争加剧风险。研报使用的信息更新不及时的风险。