贵州茅台(600519)2026年中报点评：步履坚定 落实于行

　　事件:

2026 年8 月14 日，贵州茅台发布2026 年半年报，2026H1 公司实现营业总收入922.8 亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润445.2亿元，同比下降2.0%；单Q2 看，公司实现营业总收入375.8 亿元，同比下降5.2%；实现归母净利润172.7 亿元，同比下降6.9%。

    　　投资要点:

市场化改革为先，报表务实求真。分产品看，单Q2 茅台酒收入同比下降1.0%，主要系公司主动调整高附加值产品价格、主动梳理乱价渠道、主动控速保障价格体系稳定所致。系列酒收入同比下降25.0%，主要系茅台1935 务实调价叠加竞品价格下探压制需求所致。

分渠道看，单Q2 直营占比同比提升17.8pct 至61.1%，其中i 茅台实现收入187.1 亿元，同比增长282.6%，占比环比提升10.9pct 至50.9%，贡献主要增量，直营团购（剔除i 茅台）同比/环比-68.5%/-52.9%，主要系公司部分直营产品转至i 茅台销售分流所致。海外收入同比下降50.2%，亦有所拖累。

降价、结构下移拖累盈利，i 茅台强化现金流质量。盈利能力方面，Q2 公司实现毛利率89.3%，同比下降1.2pct，我们判断主要系降价及结构调整所致。费用端整体波动较小，税金及附加率/销售费率/管理费率分别同比+0.1pct/-0.2pct/+0.3pct。综上，归母净利率同比下降0.8pct。现金流方面，公司单Q2 实现销售回款同比增长7.9%，销售收现比114.2%，较去年同期提升13.8pct，我们判断系i 茅台直销强化现金流所致。2026H1 末合同负债环比Q1 末提升1.5 亿元，我们判断系季末i 茅台生肖开启预售所致。

上半年销量远超同期，下半年供给预计受限，价格表现值得期待。回顾上半年经营情况，公司务实降速，不唯指标论持续落实，聚焦量价均衡与良性动销。从过去三年数据来看，茅台酒吨单位成本为17.7/18.7/20.3 万元/吨，分别同比增长7.0%/5.6%/8.7%。考虑原材料及人工成本波动不大，我们预计吨单位成本温和上涨，按近三年复合增速7.1%测算，2026 年吨单位成本约为21.7 万元/吨。考虑上半年茅台酒成本同比增长29.1%，我们判断2026H1 销量约2.8 万吨左右，远超去年测算同期2.3 万吨（去年全年销量4.7 万吨）。考虑公司全年可供销售基酒整体受限，我们判断下半年供给更加紧张，此亦是公司敢于7、8 月调价的底气与支撑，下半年酒价表现值得期待。

投资建议：市场化改革步履坚定，落实于行，不竭泽而渔，不骛于虚表，维持“买入”评级。公司2026H1 持续推进市场化改革，经营思路更趋务实。展望全年，茅台酒供给受限，上半年飞天放量增长，下半年供给紧俏，有望推动茅台酒结构升级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054 亿元， 同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933 亿元，同比分别增长2%/4%/7%，对应PE 估值分别为20/19/18，维持“买入”评级。

风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整、白酒产业监管政策收紧、宏观商务、礼品消费持续走弱、竞品高端酒降价分流需求、基酒产能释放不及预期、老酒储存成本持续上涨、渠道价格管控失效、批价持续倒挂等。