香飘飘(603711)半年报点评：25H1冲泡业务下滑 盈利能力承压

　　投资要点

25H1 公司营业收入10.35 亿元（同比-12.21%），归母净利润-0.97 亿元（同比-230.13%），扣非归母净利润-1.11 亿元（同比-157.78%）。25Q2 公司营业收入4.55 亿元（同比+0.18%），归母净利润为-0.79 亿元（同比-43.69%），扣非归母净利润为-0.86 亿元（同比-36.56%）。

分产品：冲泡业务承压，即饮业务稳步增长、表现亮眼。冲泡类/即饮类25H1分别实现收入4.23/5.91 亿元，同比变动分别为-31.04%/+8.03%。即饮类产品市场需求旺盛，其增长体现公司产品结构优化有成效。

各地区营收均有下滑，传统优势区域承压明显。25H1 华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北地区分别实现营收3.51/1.48/1.32/0.87/0.49/0.56/0.20 亿元，同比变动分别为-19.67%/-11.24%/-24.20%/-8.29%/-10.25%/-17.19%/-4.41%。

    　　传统经销渠道略有下滑，新兴渠道展现增长韧性，其中出口渠道表现突出。

25H1 经销/电商/出口/直营分别实现营收8.44/1.06/0.16/0.49 亿元，同比变动分别为-17.01%/+12.39%/+58.01%/+22.39%。

    　　费用率上升，毛净利率承压。

1）毛利率：25H1 实现29.36%（同比-1.22pct），其中25Q2 实现27.02%（同比+1.31pct），主要系即饮业务处于市场投入期、原材料成本提升和季节性因素等原因。

2）费用率：25H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为31.97%/9.69%/2.69%/-0.67%，同比变动分别为+3.50pct/+0.41pct/+1.11pct/+2.99pct；其中25Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为38.51%/10.03%/3.95%/-0.39%，同比变动分别为+2.93pct/-1.87pct/+1.48pct/+4.86pct。

3）净利率：净利率为-9.43%（同比-6.91pct），其中25Q2 为-17.32%（同比-5.22pct）。

    　　下调至“增持”评级

考虑到终端需求疲软，外卖大战对公司终端动销带来持续的阶段性扰动，预计公司25-27 年实现收入分别为31.62、32.91、34.58 亿元，同比变动分别为-3.82%、+4.09%、+5.08%；预计实现归母净利润分别为2.11/2.43/2.83 亿元，同比分别-16.56%、+14.96%、+16.69%。预计25-27 年EPS 分别为0.51、0.59、0.69 元，对应PE 分别为26/23/20 倍。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、原材料成本波动、食品安全等。