志邦家居(603801)：25H1业绩短期承压 海外业务表现亮眼

事件：志邦家居发布2025 年半年报。2025H1 公司实现营收18.99亿元，同比下降14.14%；归母净利润1.38 亿元，同比下降7.21%；扣非后归母净利润0.87 亿元，同比下降30.65%。其中，2025Q2公司实现营收10.82 亿元，同比下降22.29%;归母净利润0.96 亿元，同比下降5.49%；扣非后归母净利润0.51 亿元，同比下降40.71%。

25H1 厨柜收入有所下滑，木门营收稳健增长

分产品看，2025H1 整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入7.11/9.05/1.46 亿元，同比增长-26.42%/-2.54%/+5.13%。25Q2 整体厨柜、定制衣柜、木门分别实现收入4.46/4.84/0.82 亿元，同比增长-31.34%/-11.18%/-12.66%。随着消费者对全屋定制需求的增加，定制衣柜业务占比逐步提升，而传统的厨柜业务则受到房地产市场的冲击更为明显。其中，25H1 木门收入实现增长，主要来自公司整家战略的推进和新增门店的带动，截至25 年6 月末全国已有995 家门墙产品门店，同时公司持续加强木门产品力建设。

经销、大宗业务短期承压，海外业务实现高增

分渠道看，2025H1 公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入7.68/3.22/5.25/1.48 亿元， 同比增长-34.18%/-46.86%/+200.25%/+70.69%。2025Q2 公司经销、大宗、直营渠道、海外业务分别实现收入4.25/2.57/2.28/1.02 亿元， 同比增长-40.09%/-44.00%/+193.33%/+139.81%。其中，1）零售渠道方面，公司依托全渠道、多品类战略布局多层次市场，受行业整体需求疲软影响，经销渠道短期承压，而直营渠道在国补政策推动下增长显著。截至2025 年6 月30 日，公司整体橱柜（经销门店）、定制衣柜（经销门店）、木门（ 经销门店）、直营门店的门店数量分别为1302/1449/995/33 家，较2024 年末分别变动-137/-186/+9/-1 家。

2）大宗渠道方面，面对地产行业的严峻形势，Q2 收入有所下滑，公司正积极寻求优质客户合作，同时向企业公寓、人才公寓、学校公寓等方面转型，挖掘新的业务增长点。3）整装渠道方面，公司持续推进整家一体化战略，完善产品服务与供应链体系，提升整装产品力，满足消费者一站式需求。2024 年，公司发布门窗产品补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首店于2024 年11 月亮相安徽合肥，涵盖系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大品类，可应用于多种空间场景。

4）海外业务方面，公司聚焦澳洲、北美等原点市场，积极拓展非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线地区，将国内C 端业务积累的专业经验按需复制至海外零售市场，推动业务持续增长。

    　　盈利能力优异，费用率管控良好

盈利能力方面，2025H1 公司毛利率为35.97%，同比下降0.72pct，25Q2 单季度毛利率为38.84%，同比上涨2.47pct，主要得益于公司持续落实降本增效措施。其中，25H1 整体厨柜、定制衣柜、木门的毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92% ， 同比增长-1.99/-0.17/-2.28pct。期间费用方面，2025H1 公司期间费用率为29.72%，同比增长0.28pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为17.62%/6.39%/5.47%/0.25% ， 同比分别+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct 。2025Q2 公司期间费用率为30.16%，同比增长3.50pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为18.03%/5.78%/5.92%/0.43% ， 同比分别+2.13/+0.24/+0.66/+0.29pct。

综合影响下，25H1 净利率为7.27%，同比上涨0.54pct；25Q2 公司净利率为8.87%，同比上涨1.58pct。

投资建议：公司多渠道、全品类持续发展，衣柜、木门等高潜品类快速增长，整装业务加速开拓，未来成长可期。我们预计志邦家居2025-2027 年营业收入为49.83、53.12、56.72 亿元，同比增长-5.23%、6.60%、6.78%；归母净利润为3.62、3.91、4.22 亿元，同比增长-6.08%、8.12%、7.94%，对应PE 为12.1x、11.2x、10.3x，给予25 年14.9xPE，目标价12.38 元，维持买入-A 的投资评级。

风险提示：行业竞争加剧风险；地产销售增速不及预期风险；原材料成本大幅提升风险。