国轩高科(002074)：1H25动力业务增长稳健 固态电池布局进展领先

动力电池出货增长显著，但毛利率有所下滑。1H25 国轩高科收入193.9 亿元，同比+15.5%，其中动力/储能电池收入140.3 亿/45.6 亿元，同比+19.9%/+5.1%；2Q25 收入103.4 亿元，同/环比+11.3%/+14.2%，主要得益于电池出货量提升。据SNE research，上半年国轩全球动力电池装机量17.9GWh，同比+85.2%。盈利能力方面，上年公司毛利率16.4%，同比基本持平，但2Q25 毛利率14.8%，同/环比-3.0/-3.5 ppts，主要受美国关税政策不确定性影响及产品结构改变。利润端，上半年归母净利润/扣非后归母净利润3.7 亿/ 0.73 亿元，同比+35.2%/+48.5%，经营活动现金流净额3.2亿元，同比+80.4%，主要得益于期内回款增加。下半年随着储能电池和三代电芯产品出货占比提升，以及降本推进，我们预计毛利率有望回升。

海外本土化建设稳步推进，固态电池迎来突破。公司扩产积极，目标年内产能达到150GWh（2024 年：100GWh）。同时积极布局海外业务，上半年海外收入64 亿元，同比+15.8%（中国内地：+15.3%），海外收入占比约33%，处于行业前列。同时，公司的海外产能建设持续推进，越南一期工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026 年/2027 年投产。固态电池领域，公司推出G 垣准固态电池和“金石”全固态电池，其中金石全固态电池处于中试量产阶段，并已启动2GWh 量产线的设计工作。技术突破和降本仍是当前固态电池发展的关键，国轩的中试量产走在行业前列，有望推动其商业化率先落地。

    　　维持买入。参考公司的产能规划，我们上调2026-27 年收入预测1%-4%，并下调2025 年毛利率1.3ppts 以反映美国关税政策不确定性对毛利的影响。

公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，大众欧洲/大众中国分别有望在2026 年/2027 年为公司带来收入增量。锂电行业需求向上，叠加“反内卷”倡导和固态电池概念推动，近期公司股价波动较大。中长期维度，我们继续看好公司的固态电池技术储备以及海外产能布局，基于DCF 模型升目标价至41.14 元人民币，维持买入。