通润装备(002150)：聚焦高盈利市场 储能业务迅速增长

投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027 年归母净利润分别为2.8/4.0/4.9 亿元，对应PE 分别为21/15/12 倍。公司估值低于行业可比公司均值，考虑公司基本盘美国业务稳固，新市场持续突破，储能业务进入快速增长期，给予"买入"评级。

行业与公司情况：公司主营光储产品（25H1 收入占比61.65%）+金属制品（25H1 收入占比37.82%），未来增长点主要在于光伏逆变器+储能；光储行业需求预计随着全球碳中和推进有望继续增长；公司是美国工商业逆变器、韩国逆变器市场的细分龙头；公司竞争优势体现在常年积累的品牌实力、售后服务能力以及背靠正泰集团。

有别于大众的认识：1）公司基本盘美国业务稳固。公司美国收入占比高，市场担心美国政策利空公司新能源业务。我们认为，针对美国加征关税，公司已提前备货，库存可覆盖2025年全年出货量，有效对冲了短期风险。同时公司在东南亚具备一定产能可对冲政策风险。其次大而美法案对大储影响较大（电芯主要为中国制造），而对公司的基本盘工商业逆变器影响较小。2）新市场持续突破。市场担心公司仅聚焦个别细分市场，增长潜力有限。我们认为，公司在韩国、美国细分市场处于龙头地位，随着全球化持续拓展，公司在欧洲、日本、澳洲已实现产品与业务的突破，比如公司针对欧洲市场需求特点，创新性推出全场景光储一体化解决方案，2025 年初以来，已获得乌克兰159MWh 储能项目、德国12MW/40MWh 储能项目、罗马尼亚14MW/30MWh 储能项目、保加利亚34MWh 储能项目等。在日本市场，公司储能业务稳步推进，日本AJ 中国电力6.6MW/27MWh 储能项目、日本FL 鹿儿岛3.2MW/10MWh 储能项目等多个标志性项目进展顺利。3）储能业务进入快速增长期。公司拥有工商业储能与大储全系产品，并入选2025 年第一、二季度全球光伏逆变器制造商及全球一级储能系统集成商第一梯队（Tier 1），25H1 储能产品收入1.2 亿元，yoy+149%，毛利率高达28%。结合欧洲、日本储能在手订单情况，我们预计公司储能业还将继续高速增长。

关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司持续拓展新市场，预计公司25-27 年逆变器业务收入增速为20%/20%/20%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司在欧洲、日本持续获取订单，预计公司25-27 年储能收入增速为80%/70%/60%。

    　　催化剂：1）持续斩获储能订单。2）美国政策转向新能源友好。