申能股份(600642)：成本下行推动燃煤机组盈利水平提升 Q2归母净利润增速环比改善显著

事件：公司发布2025 年中报。2025 年上半年，公司实现营收129.58 亿元，同比-5.28%；归母净利润20.77 亿元，同比-5.23%。Q2 单季度，公司实现营收56.20 亿元，同比+0.21%；归母净利润10.66 亿元，同比+3.29%。

Q2 单季度发电量增速边际改善，绿电装机继续扩容。25 年上半年，公司发电量259.51 亿千瓦时，同比-1.7%；其中，煤电/气电/风电/光伏及分布式分别为178.70/31.32/33.01/16.48 亿千瓦时，分别同比-6.8%/+3.5%/+19.9%/+13.4%。

Q2 单季度，公司发电量为115.25 亿千瓦时，同比+6.1%；其中，煤电/气电/风电/ 光伏及分布式分别为79.68/9.28/17.01/9.28 亿千瓦时， 分别同比+1.39%/+2.43%/+37.40%/+7.41%。公司新能源发电量快速增长重要原因之一是上半年装机容量继续扩容，25H1 较年初增长63.87 万千瓦。

成本优化抵御电价下行，燃煤机组盈利能力提升。上半年公司煤电上网电量（不含外二）为128.11 亿千瓦时，同比-9.1%；根据我们的测算，上半年公司燃煤发电上网电价为0.436 元/千瓦时（除税），同比-1.4%；对应营收为55.83 亿元，同比-10.4%。受益于成本下行，公司25H1 控股电厂平均供电煤耗282.5 克/千瓦时，平均耗用标煤价841 元/吨，同比下降143 元/吨；对应煤电营业成本为43.89 亿元，同比-17.58%。公司燃料成本有所优化，燃煤机组上半年毛利率为21.39%，同比增长6.87pct。

风光盈利水平表现分化，电价下行叠加成本上行压制光伏盈利水平。25 年上半年，风电/光伏实现营收分别为15.39/5.88 亿元，分别同比+8.06%/+10.43%。

通过发电量增速比较，我们判断风电、光伏上网电价均同比下行，其中风电更为显著。同期，风电/光伏营业成本分别为7.03/3.63 亿元，同比+7.91%/+15.02%；光伏的营业成本增速高于营收增速，压制其盈利水平。上半年风电/光伏毛利率分别为54.30%/38.22%，同比+0.06/-2.47pct。

盈利预测、估值与评级：各发电类型上网电价均有所下行，我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至40.18/41.70/43.04 亿元（ 前值为40.24/42.39/43.70 亿元），折合 EPS 分别为0.82/0.85/0.88 元，当前股价对应PE 为10/9/9 倍。公司基本面将持续向好，维持“增持”评级。