周大生(002867)：品类结构调整优化 盈利能力大幅改善

　　事件

公司发布2025 年中报：2025H1 营收45.97 亿元 （同比-43.9%），归母净利润5.94 亿元（同比-1.3%），扣非归母净利润5.81 亿元（同比-0.7%）；2025Q2 营收19.24 亿元 （同比-38.5%），归母净利润3.42 亿元（同比+31.3%），扣非归母净利润3.39 亿元（同比+36.1%）。

综合毛利率大幅提升，2 季度利润同比增长30%+2025H1 营收增长承压，主要源于金价高企背景下加盟商进货保守或降库存、收缩门店等因素影响。公司主动调整产品品类结构，IP 系列/一口价黄金/镶嵌类/手串等高毛利产品占比提升，2 季度净利润增速30%+。2025H1综合毛利率30.3% （同比+11.96pct），销售费率10.8%（同比+4.34pct），归母净利率12.92%（同比+5.58pct）。

    　　五大战略方向明确，期待转型成效持续显现

公司明确当前五大战略方向：品牌矩阵打造、新零售转型、组织变革、深度数智化、品牌出海，未来两三年将在这五个方向重兵投入。聚焦品牌溢价、产品溢价、创新品类溢价及新模式新营销，通过品牌矩阵协同（周大生、周大生x 国家宝藏、周大生经典、转珠阁）、配货模型优化、数智化营销发力、品牌基础能力的升级完善等维度夯实竞争壁垒，期待转型成效持续显现。

    　　盈利预测与投资建议

考虑到公司货盘结构调整阶段营收或承压但盈利有望优化，我们预计公司2025-2027 年收入分别为117.38/129.71/139.43 亿元，对应增速分别为-15.5%/10.5%/7.5%；归母净利润分别为11.10/12.13/12.69 亿元，对应增速分别为9.9%/9.3%/4.6%；EPS 分别为1.02/1.12/1.17 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；存货管理风险；连锁经营管理风险；加盟管理风险；委外生产风险