农业银行(601288)：营收利润双正增 其他非息波动

　　核心观点：

农业银行发布2025 年半年度报告，点评如下：25H1 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为0.8%、0.0%、2.7%，增速较25Q1 分别回升0.49pct、0.26pct、0.47pct，营收、归母净利润实现双正增。从累计业绩驱动来看，规模扩张、中收增速回正、拨备计提减少、其他非息高增形成正贡献，净息差收窄为主要拖累。25Q2 单季度来看，规模扩张、拨备计提减轻和中收增长贡献较大。

亮点：（1）规模扩张稳健，同业负债高增。25Q2 末生息资产/计息负债同比增长11.5%/12.3%，增速环比提升。资产端，贷款同比增长9.6%，较年初增加1.8 万亿元，同比多增488 亿元；个人贷款同比增长7.6%，经营贷贡献主要增量，增速达23.7%；对公贷款同比增长7.7%，增量占总贷款增量71.1%；票据高增。25Q2 末金融投资同比增长12.3%，AC/OCI/TPL 分别较年初增长4.5%/4.1%/1.5%。此外，25Q2 末现金及存放央行款项较年初增加1.23 万亿元。负债端，存款/同业负债同比增长8.3%/37.2%，较年初增加1.6/1.46 万亿，同比多增1.03/0.41 万亿元，个人存款增长较好，增量占比91.2%，主动负债拓展力度增强。（2）息差降幅趋缓。25H1 净息差1.32%，环比收窄2bp，同比收窄13bp。

资产端，25H1 贷款/金融投资收益率同比分别下降57/31bp；负债端，25H1 存款/同业负债/发行债券付息率分别同比下降28/57/40bp。（3）中收增速回正。25H1 净手续费收入同比增长10.0%，增速由负转正，同比多增47 亿元，主要是理财和代销基金收入同比增加61 亿元。

关注：（1）其他非息波动。25H1 其他非息360 亿元，同比多增68 亿元，增速23.2%。一是债券投资收益增加，25H1 投资收益232 亿元，占营收6.3%，同比多增80 亿元，衍生工具/OCI/AC/TPL 投资收益分别为-446/+20/+151/+501 亿元，同比分别-206/-8/+108/+174 亿元；公允价值变动损益/其他综合收益税后净额+50/+1.6 亿元；二是汇兑收益23 亿元，同比减少23 亿元。（2）零售不良率环比上行14bp。

盈利预测与投资建议：预计公司25/26 年归母净利润增速分别为5.52%/6.23%，EPS 分别为0.80/0.85 元/股，当前股价对应25/26 年PE 分别为9.00X/8.44X，对应25/26 年PB 分别为0.90X/0.83X，综合考虑公司历史PB（LF）估值中枢和基本面情况，给予公司最新财报每股净资产0.95 倍PB，对应合理价值7.27 元/股，按照当前AH 溢价比例，H股合理价值5.41 港币/股，均维持“买入”评级。

风险提示：（1）经济增长超预期下滑导致零售资产质量恶化；（2）存款不确定性加大，负债成本上升超预期；（3）市场利率上行，交易账簿浮亏；（4）国际经济及金融风险超预期。