东阿阿胶(000423)：现金流实现明显改善 上半年业绩符合预期

　　核心观点

Q2 单季收入利润增长有所放缓推测主要受到终端需求变化、公司发货节奏等因素影响。整体来看，公司收入端延续稳健增长，盈利能力保持稳中有升，经营趋势稳健，H1 业绩符合预期。除此之外，公司近两年均实现大比例分红，有望促进公司长期健康发展，持续提振市场信心。随着公司聚焦“增长·突破”管理主题，推动“1238”战略高效落地，看好公司长期高质量发展。

    　　事件

    　　公司发布2025 年半年度报告

8 月21 日晚，公司发布2025 年半年度报告，实现营业收入30.51 亿元，同比增长11.02%；实现归母净利润8.18 亿元，同比增长10.74%；实现扣非归母净利润7.88 亿元，同比增长12. 58%；业绩符合我们此前预期。

    　　根据公司25 年H1 利润分配预案，拟向全体股东每10 股派发12.69 元（含税），总额约为8.17 亿元，占归母净利润99. 94%。

    　　简评

    　　经营趋势稳健，业绩符合预期

2025 年H1，公司实现营业收入30.51 亿元，同比增长11.02%；实现归母净利润8.18 亿元，同比增长10. 7 4%；实现扣非归母净利润7.88 亿元，同比增长12.58%；收入、利润两端在核心产品带动下延续稳健增长趋势。Q 2单季实现营业收入13.32 亿元，同比增长2.91%；实现归母净利润3.93 亿元，同比增长2.01%；实现扣非归母净利润3.71 亿元，同比增长0.07%；单季收入利润增长有所放缓推测主要受到终端需求变化、公司发货节奏等因素影响。整体来看，公司收入端延续稳健增长，盈利能力保持稳中有升，经营趋势稳健，H1 业绩符合预期。

阿胶系列延续稳健增长，渠道库存处于良性水平2025 年H1 分产品来看：1）阿胶及系列产品：实现收入28.45 亿元，同比增长11.50%，毛利率为74. 8 3%，同比减少0.53pp，盈利能力基本保持稳定；其中①阿胶块：聚焦核心资源，系统启动精准营销项目， 打造资源型单品，预计销量保持稳健增长；除此之外，公司积极推进数字化营销、大力推广阿胶便利化剂型， 逐步拓展阿胶应用领域，阿胶粉增长潜力持续释放。②复方阿胶浆：大品种战略全面落地，实现“品牌+动销+ 学术”三位一体，保持OTC 补气补血领导地位，预计实现稳健增长。③桃花姬：明星代言持续赋能，渠道方面精准发力，预计受到健康消费品事业部重塑调整等因素影响短期有所承压，随着组织优化逐步接近尾声、渠道方面成功进驻山姆会员店，有望逐步恢复较好增长。2）其他药品及保健品：实现收入1.42 亿元，同比增长7.06% ，毛利率为66.30%，同比减少0.10pp，盈利能力基本保持稳定；公司全面推广“皇家围场1619”、壮本、遇元气系列产品，系统性构筑第二增长曲线，上半年“皇家围场1619”实现翻倍高速增长。整体来看，公司产品渠道库存处于良性水平，终端纯销平稳推进、保持良好。

展望25 年：聚焦“增长·突破”管理主题，看好长期高质量发展2025 年公司聚焦“增长·突破”管理主题，推动“1238”战略高效落地。从具体经营节奏上来看，随着公司品牌势能不断提升，东阿阿胶块市场份额有望持续增长，推动阿胶块产品增长稳健；复方阿胶浆大品种战略全面落地、医保解限逐步推进、癌因性疲乏循证医学研究持续完善、叠加统筹逐步贡献部分增量，有望保持稳健增长趋势；桃花姬阿胶糕品牌及渠道重塑成效逐步显现，已经成功进驻山姆会员店，或将贡献额外增量。在其他药品及保健品方面，公司全面推广“皇家围场1619”、壮本、遇元气系列产品，系统性构筑第二增长曲线，未来几年有望逐步为公司业绩带来增量贡献。考虑到公司持续推进费用精细化管控，利润端有望在高基数基础上维持相对稳健。

经营性现金流改善明显，其余财务指标基本正常2025 年H1，公司综合毛利率为73.13%，同比减少0.41 个百分点，基本保持稳定。销售费用率为33. 79% ，同比减少2.60 个百分点，控费效果理想；管理费用率为6.06%，同比增加1.18 个百分点，主要由于公司持续引进关键管理岗位人才和科技研发外部优秀人才；研发费用率为2.62%，同比增加0.26 个百分点，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比增长4.70%，同环比实现明显修复；投资活动产生的现金流量净额同比增长473.91%，主要是6 月底收回到期理财产品；筹资活动产生的现金流量净额同比增长35.72%， 主要由于本期分红资金支付减少以及限制性股票实施现金流入。其余财务指标基本正常。

    　　盈利预测及投资评级

我们认为：1）公司作为阿胶行业龙头，品牌壁垒深厚，随着公司积极整合营销队伍，推动品牌价值重塑，逐步拓展阿胶应用领域，有望引领中式滋补品类发展；2）公司积极转变战略布局，以创新改革为基，以营销改革为辅，经营质量逐步改善，除旧布新未来可期，叠加公司第一期股权激励草案出台，为公司发展奠定长期信心，看好公司长期健康发展。因此，我们预计公司2025–2027 年实现营业收入分别为66.63 亿元、76.2 2 亿元和　　87.45 亿元，归母净利润分别为17.73 亿元、20.67 亿元和24.07 亿元，折合EPS（摊薄）分别为2.75 元/股、3 .2 1元/股、3.74 元/股，对应PE 分别为17.9 倍、15.3 倍及13.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险分析

1）产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险：公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润。