交通银行(601328)：资产质量指标趋势优于同业

　　事件描述

上半年营收增速+0.8%（Q1 增速-1.0%，Q2 单季增速+2.6%），归母净利润增速+1.6%（Q1 增速+1.5%），上半年净利润增速位居国有行前二。上半年末不良率1.28%，环比-2BP，较期初-3BP，拨备覆盖率环比+9pct 至210%。

    　　事件评论

业绩：1）利息净收入增速+1.2%（Q1 增速+2.5%，Q2 单季微幅下滑0.1%），去年以来持续领先国有行，受益于息差降幅小。2）非利息净收入同比持平，主要去年汇兑损益低基数。3）信用成本小幅下降+税率显著降低，推动利润增速回升。

规模：总资产/贷款较期初增长3.6%/5.2%，环比增速1.0%/0.9%，贷款增量同比去年明显多增，但增速低于其他国有行。1）对公贷款较期初增长6.6%，上半年增量已超过去年前三季度。2）零售贷款较期初增长2.8%，其中房贷微幅增长0.2%，Q2 规模环比收缩；信用卡风控收紧，较期初下降1.1%，但环比增长1.0%，消费贷/经营贷较期初增长16.8%/6.2%，预计贴息政策启动后消费贷还将延续高增长。

息差：上半年净息差较Q1 下降2BP 至1.21%，较2024 全年下降6BP，降幅在国有行中最低。24 年以来息差出现底部企稳信号，支撑利息净收入保持正增长。1）资产端贷款/金融投资收益率分别较24 全年下降45BP/17BP，降幅优于同业（尤其金融投资），对公贷款收益率目前优于国有行同业，同时从利润表投资收益明细来看，24 年以来基本没有兑现存量AC 类债券浮盈。2）存款付息率较2024 全年下降27BP，由于在国有行中存款历史定价较高，未来付息率进一步下行的空间更明显，同时由于金融市场负债占比更高，同业负债付息率下降45BP 也对息差形成支撑。

资产质量：上半年末不良率1.28%，环比-2BP，较期初-3BP，降幅在国有行中最显著，主要来源于对公改善。不良贷款净生成率0.49%，较24 全年下降4BP，绝对值仅高于建行，且国有行中仅交行/建行趋势下行，推动拨备覆盖率环比+9pct 至210%，回升至最近十年新高。1）近年来资产质量攻坚见效，对公不良率较期初下降17BP 至1.30%，环比下降11BP，其中房地产对公不良金额2024 年中以来持续回落，上半年进一步降低25 亿元，可能源于核销处置，房地产对公不良率较期初下降53BP 至4.32%。2）零售贷款不良率与同业趋势一致，较期初上升26BP 至1.34%，环比上升16BP，其中房贷/信用卡/经营贷/ 消费贷较期初分别上升17BP/63BP/15BP/17BP ， 分别提升至0.75%/2.97%/1.36%/1.29%，从前瞻指标逾期率来看，房贷/信用卡/经营贷/消费贷较期初分别上升8BP/25BP/26BP/23BP，意味着零售不良新生成率短期仍有上行压力。

投资建议：交通银行目前2025 年A 股/H 股PB 估值约0.56x/0.47x，明显被低估。去年下半年以来受财政注资摊薄股息率影响，涨幅相对落后，当前估值对应A 股股息率4.58%。

目前资产质量存在改善优势，支撑息差和盈利稳定性，且在A 股指数权重里位居银行前五，机构配置比例低。基于低估值修复和红利稳定逻辑，推荐并维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。