招商蛇口(001979)：核心城市驱动增长 盈利能力企稳回升

　　本报告导读：

    　　2025 年上半年，公司业绩稳增2.2%。开发结算毛利率企稳回升，归母净利率保持稳定；且持续聚焦高能级城市，核心 10城销售业绩贡献占比提升至 70%。

    　　投资要点：

业绩稳增维 持增持评级。2025年上半年，公司营业收入 514.9 亿元，同比增长0.4%；实现归母净利润14.5 亿元，同比提升2.2%；实现每股收益0.14 元，同比增+27.3%。公司减值计提逐步进入尾声，考虑到相关核心优质项目将在25-27 年进入结算，维持2025~2027年公司EPS 分别为0.46/0.53/0.62 元，考虑到前海土地增值潜力和REITs 平台持续扩容将成为公司价值重估重要催化剂，给予公司2025 年1.29X PB，对应目标价14.89 元。

开发结算毛利率企稳回升，归母净利率保持稳定。2025 年上半年，由于结转项目毛利率的抬升，使得公司整体毛利率提升2.4pct 至14.4%。虽然公司少数股东损益下降32%至3 亿元，但由于投资收益下降48%至6 亿元，使得公司归母净利率保持2.8%的稳定。此外，由于地产项目销售回款同比减少，加上购地款同比增加，造成公司经营活动产生的现金流量净额同比下降255.8%。

持续巩固高能级核心城市的市场地位，核心10 城销售业绩贡献占比提升至70%。2025 年上半年，公司销售规模市场排名第四，且在全国12 个城市进入当地流量销售金额TOP5，其中上海、深圳、西安、南京、长沙、徐州、南通、郑州进入TOP3。而且，公司坚资源投放聚焦强心城市，上半年公司累计获取16 宗地块，总计容建面约167 万方，总地价约353 元，土地投资强度提升至40%。

资产运营收入同比增长4.1%，物业服务收入同比增长16.2%。公司管理范围内全口径资产运营收入实现36.6 亿元，同比上涨4.1%，EBITDA 实现19.0 亿元，同比上涨0.4%。且上半年新入市13 个项目，新增经营面积约72 万方，含7 个公寓、3 个集中商业、1 个产业园和1 个酒店；物业板块的招商积余实现营业收入91.1 亿元，归母净利润4.7 亿元，分别同比增长16.2%和8.9%。