巨化股份(600160)：制冷剂迎来黄金期

业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入133.31亿元（+10.36%），实现归母净利润20.51亿元（+146.97%），对应EPS为0.76元，扣非归母净利润为 20.26亿元（+155.23%）。公司Q2实现营业收入75.31亿元（同比+13.93% 环比+29.84%），实现归母净利润12.42亿元（同比+137.07%，环比+53.57%），实现扣非净利润12.37亿元（同比+144.57%，环比+56.8%）；化工行业结构性矛盾笑出，制冷剂保持强劲增长：站在当前时间点看，化工行业产能利用率仍处于环比下滑的阶段，供需结构性矛盾依然尖锐，“低端过剩，中高端依赖进口”的现象仍较为窦出。而制冷剂板块在供给侧政策钳制的背景下，行业和市场对于配额制驱动市场的认知度进一步提升，叠加上上半年对灰色产能的打击力度加大，海外库存见底后的补库需求旺盛，供需格局持续优化价格因此持续走高，内外价差快速拉平甚至部分品种反超，截至8月底，以R32 为代表的制冷剂价格已达到接近6方元/吨，稀缺性进一步凸显；公司业绩保持强势：2025年上半年营收同比稳健增长，但毛利率同比大幅提升 28.72%（+11.99pcts），分板块来看，非制冷剂的氟化工产业进一步分化，氟化工原料/含氟精细化学品/基础化工产品分别实现营收6.81亿元（+23.16%）/1.86亿元（+26.22%）/15.02亿元（+14.59%），毛利率分别为4.19%(+4.79pcts）/6.90%（+1.94pcts）/27.01%（+9.71pcts)，主要系这些板块产品量价齐升，盈利能力改善所致；其他板块（石化）表现平平，主要系产品价格仍处于下跌趋势中；制冷剂板块实现收入60.87亿元（+55.09%），大幅增长的原因主要是产品价格同比大幅提升所致，与此同时，制冷剂主要原材料萤石的价格同比增长4.49%，公司盈利性大幅提升与制冷剂板块毛利率大幅提升 50.35%（+22.54%）有关；财务数据：报告期内，财务费用增加较多主要系贷款及利息支出增加，汇兑损益减少所致：经营现金流变动较大，主要系主营业务尤其制冷剂业务营收占比提升，资金回笼加快；合同负债增加较多，主要系下游支付的预付货款增加所致：在建工程增加较多，主要系公司投建的项目增多所致：

制冷剂业务供需持续改善：随着配额制的深入，产业链上下游对供需格局的逆转根本性进一步理解，内卷式竞争的思维惯性进一步破除，制冷剂下游成本占比低、需求刚性、销售渠道多元等优势使其价格弹性和想象空间进一步打开。随着去年固货的去化，国内外价差在2024年四季度快速修复，部分品种甚至领先国内价格。在国内配额占全球HFCs配额超过80%的背景下，更应该重视制冷剂行业的战略定位和国际化属性：

人工智能、高端平导体产业带动氟化液需求：制冷剂在传统的家用、商用空调以外，在更多的温控领域发挥作用，在高端半导体领域，制造工艺中的清洗蚀刻以及温控等环节对高性能电子级氟化液需求增加较多，公司子公司中巨芯正加速国产化替代；在人工智能领域，高性能专用氟化液正成为新型散热介质公司参股巨冷科技，构建了“含氟冷却液+液冷热控设备+浸没式液冷服务器” 的完整产业链，目前在上海临港AI中心、阿里巴巴数据中心实现规模化应用：

投资建议：2025年是制冷剂价格大幅攀升的一年，公司作为行业巨头，充分受益于配额制下制冷剂价格上涨的红利，未来随着制冷剂配额交易的推进，公司或将进一步提升自身在产业链中的话语权。与此同时，半导体、人工智能等行业对高端氟化液的需求日益提升，公司在氟化工方面的长远布局将有望获益我们预计公司2025-2027年实现营业收入304.76亿元、346.56亿元、396.61 亿元，同比增长24.58%、13.72%、14.44%，实现归母净利润50.33亿元、 66.09亿元、78.42亿元，同比增长156.83%、31.31%、18.67%，对应PE为 19X、15X、12X，维持“买入”评级，风险提示：制冷剂价格不及预期、政策变动风险、下游客户价格接受风险等