中国中冶(601618)：海外订单高增 矿产资源迎价值重估

30.99 亿元（yoy-25.31%），扣非净利23.26 亿元（yoy-27.71%）。其中Q2 实现营收1152.60 亿元（yoy-22.59%，qoq-5.73%），归母净利14.92亿元（yoy+1.43%，qoq-7.16%），超过我们的预期（10.72 亿元），主要是毛利率同比改善，减值计提同比减少。我们认为公司此前工程、地产等业务减值计提较为充分，未来有望轻装上阵，海外巴基斯坦锡亚迪克铜矿、阿富汗艾娜克铜矿均有效推进中，“十五五”有望贡献较高利润弹性，维持A/H 股“增持”/“买入”评级。

矿产资源盈利能力向好，海外两大重要铜矿有序推进25H1 公司整体毛利率同比+1.04pct 至10.09%，25Q2 毛利率11.42%，同比+1.5pct，环比+2.59pct。分业务看，工程承包/特色业务/综合地产营收分别为2169.15/183.13/47.97 亿元，同比-21.79%/-5.23%/-4.63%，毛利率为9.58%/17.62%/6.11%，同比+1.08/+0.99/-0.65pct。传统工程承包主要因公司加快项目结算、严控成本，利润率实现改善；粗铜等金属矿产品量价齐升，资源品盈利能力向好。25H1 瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿合计利润5.5 亿元，同比增加1.24 亿元，巴基斯坦锡亚迪克铜矿巴方审批程序已全部申请基本获批，国内审批进行中，阿富汗艾娜克铜矿加快推进准备工作，部分进矿道路已通车。

收入下滑、利息支出增加导致费用率同比提升，现金流改善25H1 期间费用率为5.95%，同比+0.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.09/+0.33/+0.14/+0.10pct，财务费用同比+18.28%，主要是带息负债增加，导致利息支出同比增加3.84 亿元，其余费用均同比减少，受收入下滑较多影响费用率被动抬升。减值支出占营收比例同比-0.11pct 至1.52%。综合影响下25H1 归母净利率同比-0.08pct 至1.30%。25H1 经营性现金流净额-220 亿元，同比少流出64 亿元，收/付现比83.5%/92.2%，同比+19.4/+20.5pct。

7M25 新签合同降幅收窄，海外新签高增长提速25H1 公司新签合同额5482 亿元，同比-19.1%，海外新签578 亿元，同比+32.6%。房建/基建/冶金/工业制造及其他新签2065/954/940/1067 亿元，同比-33.8%/-6.3%/-7.8%/-1.6%。7M25 公司新签合同额6113 亿元，同比-18.5%，降幅收窄，其中海外新签613 亿元，同比+38%，进一步提速。

    　　盈利预测与估值

我们维持公司25-27 年归母净利润为72/76/79 亿元，A/H 股可比公司25 年Wind 一致预期均值8/4xPE，考虑到公司减值计提较为充分，未来轻装上阵化债受益弹性有望优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，海外重大铜矿或迎来建设阶段，具备较好市场价值，给予A/H 股25 年13/9xPE，调整A/H 股目标价至4.52 元/3.43 港元（前值3.82 元/2.25 港元，对应25 年11/6xPE），维持A/H 股“增持”/“买入”评级。