招商轮船(601872)：油散景气修复 Q4旺季可期

　　事件描述

2025 年上半年，公司实现营业收入125.8 亿元，同比-4.9%；归母净利润21.2 亿，同比-14.9%；扣非归母净利润19.1 亿元，同比-22.0%。单二季度，公司实现营业收入69.9 亿元，同比+0.1%；归母净利润12.6 亿元，同比+12.3%，环比+45.5%；扣非归母净利润10.5 亿元，同比-3.0%，环比+23.4%，非经主要系资产处置收益。

    　　事件评论

油轮景气修复，经营能力扎实。二季度油轮行业因以伊冲突运价出现短暂脉冲，但整体处于修复阶段。二季度VLCC 运价（前置一个月）同比仍下滑，中东-中国航线TCE 为4.2万美元/天、克拉克森VLCC 平均TCE 为4.3 万美元/天，分别同比-5.2%和-4.5%；但环比分别+30.1%和+20.4%，改善明显。景气修复期，公司一方面继续与央企石油公司等中资客户签订COA 合同保障经营，上半年公司承运联合石化运费收入占油轮营收31.2%；另一方面，公司保持经营灵活性，抓住以伊冲突的脉冲机会落实若干航次。二季度，公司油轮业务实现营业收入23.1 亿元，同比-4.3%；净利润8.1 亿元，同比+0.2%，环比+65.5%。

    　　其中，二季度处置一艘老龄Afra 油轮，资产处置收益1.6 亿元。

干散货船货协同，灵活经营跑赢市场。二季度，恶劣天气因素消除，加之海外矿商季末冲量，带动运价反弹。2025Q2，BDI 均值（前置一个月）为1,414，同比-27.4%，降幅收窄21.2 pct。公司揽货和管船两手抓，船货不匹时增加租船，提升利润空间。同时，公司灵便型船加大钢材出口与粮食进口等货源开辟，提升效益。上半年，散杂货船队整体TCE跑赢市场12.3%。此外，公司推进成本管控，散杂货船整体保本点降低2%。二季度，公司散运业务实现营收20.2 亿元，同比-2.0%；净利润2.6 亿元，同比-40.6%，环比+65.4%。

亚洲内集运高景气，租船成本拖累经营。集运业务方面，2025Q2 东南亚线SCFI 同比-6.4%，运价有所回落；日本关西线同比+7.9%，整体偏稳定。公司二季度集运业务实现营收18.8 亿元，同比+11.7%；净利润2.9 亿元，同比+115.5%，环比-12.5%。不过，集运业务净利率15.6%，环比减少13.9pct，增收不增利，主要原因系租船规模扩大拖累成本。

2025Q2，公司外租集装箱船运力达到34,907 TEU，同比+91.3%；同期，集装箱船租金指数同比+54.6%，因此租船规模扩大导致租金成本提升。

持续中期分红，Q4 旺季可期。公司中期拟每10 股派发现金红利0.7 元，合计5.7 亿元，加上期内回购3.1 亿元，上半年现金分红和回购合计8.8 亿元，占上半年归母净利润41.2%，持续回报股东。展望下半年，油轮方面，运力错配叠加印度合规油进口增加，8月淡季运价表现亮眼。美国加大对印度二级关税制裁，以及OPEC 持续增产，Q4 旺季可期。干散货方面，巴西及澳洲下半年铁矿石发运量可观，支撑Cape 船运价；年底西芒杜投产将提振行业情绪。公司有望迎来油、散共振行情，预计公司2025-2027 年业绩分别为55.7、64.1、72.7 亿，对应PE 为9.9、8.6、7.6 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　1、OPCE 增产不及预期；

    　　2、行业新订单大幅度增加。