周大生(002867)：利润显著改善 渠道提质加速推进

2025 年8 月27 日，周大生发布2025 年半年报。2025H1 总营收45.97 亿元（同减44%），归母净利润5.94 亿元（同减1%），扣非净利润5.81 亿元（同减1%）；其中2025Q2 总营收19.24 亿元（同减38%），归母净利润3.42 亿元（同增31%），扣非净利润3.39 亿元（同增36%）。

    　　投资要点

    　　消费疲软收入承压，盈利改善韧性尽显

2025Q2 公司毛利率同增13pct 至36.07%，主要系金价高企带来定价红利叠加产品结构优化所致；销售费用率同增4pct 至12.66%，主要系营收大幅下降所致，销售费用绝对值同比减少，主要系广告宣传费及电商渠道费用同比下降所致；管理费用率同增0.3pct 至1.19%；净利率同增9pct 至17.73%。

上半年行业需求整体承压，公司收入短期下滑明显，但依托产品结构优化、渠道多元布局及毛利改善，盈利韧性仍存，二季度营收、毛利同比降幅显著收窄。

金价冲击素金销售，辅品类凸显结构性亮点分产品来看，2025H1 公司素金首饰收入同减51%至34.15 亿元，产品受金价上涨冲击最为直接，同比降幅明显；镶嵌首饰收入同减23%至2.86 亿元，在特定消费需求场景支撑下降幅收窄；其他首饰收入同增11%至3.20 亿元，银饰等辅品类借势“悦己”及“轻珠宝”消费趋势，实现较好增长，成为结构性亮点。公司品牌矩阵战略全面发力，四大品牌通过精准市场细分与差异化定位，助其抵御金价波动冲击。

    　　加盟渠道信心不足，新零售转型聚焦提质

分渠道看，2025H1 公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同减8%/2%/59%至8.90/11.68/24.25 亿元，自营/加盟门店数量分别净+54/-344 家至407/4311 家；自营、电商业务表现优于整体，加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次所致。公司新零售转型聚焦渠道与门店提质，下半年将重点推进保店工作，对面临经营挑战的门店实行“一店一策”，加盟重点转向高毛利产品销售，预计盈利水平将显著改善。

    　　盈利预测

公司坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根据2025 年半年报，我们调整2025-2027 年EPS 分别为1.02/1.18/1.34 元（ 前值为0.99/1.13/1.32），当前股价对应PE 分别为14/12/11 倍，维持“买入”投资评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。